Irenic consigue un trabajo en KBR. Cómo el activista puede aumentar el valor para los accionistas

Negocio: KBR Proporciona soluciones científicas, tecnológicas y de ingeniería a gobiernos y empresas de todo el mundo. La empresa opera en dos segmentos: Soluciones gubernamentales y Soluciones tecnológicas sostenibles. Su negocio Government Solutions (GS) proporciona soluciones de soporte de ciclo de vida completo para programas y misiones de defensa, inteligencia, espacio, aviación y otros a agencias militares y gubernamentales en los Estados Unidos, el Reino Unido y Australia. La división de Soluciones de Tecnología Sostenible (STS) se basa en la tecnología de procesos, que incluye amoníaco/gas de síntesis/fertilizantes, productos químicos/petroquímicos, refinación limpia y soluciones de economía circular/de circuito cerrado.

Valor comercial: 7.910 millones de dólares (59,36 dólares por acción)

Propiedad: >1%

Costo promedio: n / A

Comentario de activistas: Irenic Capital fue fundada en octubre de 2021 por Adam Katz, exgestor de cartera de Elliott Investment Management, y Andy Dodge, exsocio inversor de Indaba Capital Management. Irenic invierte en empresas que cotizan en bolsa y colabora con la dirección de la empresa. El activismo de la empresa hasta la fecha se ha centrado en el activismo estratégico y recomienda escisiones y ventas de empresas.

El 19 de diciembre de 2024, Irenic anunció que planea alentar a KBR a separar su segmento de Soluciones de Tecnología Sostenible de su segmento de Soluciones Gubernamentales.

KBR es una empresa de soluciones de ciencia, tecnología e ingeniería con sede en Houston que brinda servicios a gobiernos y empresas de todo el mundo. La empresa se divide en dos segmentos: Soluciones Gubernamentales (GS) y Soluciones Tecnológicas Sostenibles (STS). El segmento GS opera como contratista gubernamental y brinda soluciones de defensa, inteligencia, espacio, aviación y otras misiones a agencias militares y gubernamentales. El segmento STS atiende a clientes gubernamentales y privados con su amplia cartera de tecnologías centradas en energía y sostenibilidad en cuatro industrias principales: amoníaco/gas de síntesis, productos químicos/petroquímicos, refinación limpia y soluciones de economía circular/de circuito cerrado. Aunque ambas entidades están bien establecidas en sus respectivos mercados finales, son fundamentalmente diferentes. Government Solutions es una empresa madura y de bajo margen, mientras que Sustainable Technology Solutions es una empresa en crecimiento y de alto margen. El segmento GS ha experimentado una disminución en las ventas desde el año fiscal 21 y registró un margen de beneficio ajustado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización de alrededor del 10%. Por el contrario, STS ha aumentado sus ingresos a una tasa anual promedio del 16,7% desde el año fiscal 21 y tiene márgenes de alrededor del 20%.

En las últimas semanas, los contratistas gubernamentales, incluido KBR, han visto rebajas en toda la industria en respuesta a los riesgos percibidos relacionados con la nueva administración Trump. Los inversores han especulado que el nuevo Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE), con su mandato de recortar el gasto federal y ya ha prometido recortar el presupuesto federal en 2 billones de dólares, podría provocar una disminución significativa en la rentabilidad de los contratistas gubernamentales. Como resultado, las acciones de KBR cayeron más del 18% entre el día de las elecciones y la noticia de que Irenic había tomado una posición en la empresa. Sin embargo, es posible que KBR haya sido penalizada indebidamente por la especulación de DOGE. De hecho, KBR parece estar más aislado de estas amenazas de lo que el mercado cree actualmente. Primero, si bien el negocio GS de la compañía representa el 75% de los ingresos de KBR, contribuyó con menos de la mitad de sus ingresos operativos en el año fiscal 23. Además, el 25% del negocio de GS es internacional, principalmente en el Reino Unido, protegido del impacto potencial de DOGE. Si se analiza el 75% restante de este segmento en el mercado estadounidense, un análisis detallado muestra que sólo porciones relativamente pequeñas de los servicios de KBR probablemente estarán sujetas a presiones de costos estimadas asociadas. Aunque actualmente hay mucha incertidumbre, las amenazas al segmento GS parecen exageradas. Además, el segmento STS podría ser beneficiario de los planes del nuevo gobierno. Bajo la administración Biden, hubo una moratoria sobre los permisos de exportación para instalaciones de GNL y varios proyectos quedaron en suspenso. La administración Trump planea revertir eso, lo que podría proporcionar un viento de cola para KBR, ya que la compañía está bien posicionada para ganar proyectos nuevos y existentes.

Quizás atraído por la valoración descontada de KBR tras el reciente shock exógeno del precio de las acciones, Irenic ahora ha entrado en escena. Irenic ha adquirido una participación de más del 1% en la empresa y pide a la dirección que separe el segmento STS. Se trata de empresas fundamentalmente diferentes con diferentes necesidades de soporte, requisitos de gestión y mercados finales. Las empresas que no pertenecen entre sí deben separarse por varias razones: (i) cada una puede atraer la base de accionistas adecuada y obtener el múltiplo apropiado; (ii) cada uno puede establecer el enfoque de gestión y la compensación para alinearse mejor con las necesidades comerciales específicas; y (iii) la separación puede resultar en una reducción de los costos generales de la empresa y resultar en unidades más ágiles y eficientes. Actualmente, KBR cotiza a alrededor de 11,5 veces el valor empresarial del EBITDA ajustado de los últimos 12 meses. En cuanto a las empresas pares, las empresas de GS suelen estar en este rango, pero las más similares a STS logran un múltiplo promedio de 14 a 15 veces el EBITDA. Al separarlos, la creación de valor del negocio STS para los accionistas debería reevaluarse antes de cualquier ahorro de costos resultante de la separación. La separación de los dos negocios eliminó muchos de los costos corporativos en los que incurre actualmente la empresa, lo que podría generar $50 millones en ahorros que impactan directamente en el resultado final. Finalmente, la empresa podría recomprar acciones antes de cualquier creación de valor para crear valor adicional para los accionistas. Si bien cada palanca de creación de valor puede no ser particularmente convincente por sí sola, la combinación podría resultar en un aumento del 50% en el valor para los accionistas.

Irenic no es el único accionista que cree que tiene sentido una separación; Muchos otros accionistas comparten esta opinión. En otras palabras, no tiene sentido mantener unidas a las dos empresas. Hace unos años, fácilmente se podría haber argumentado que la escisión de STS no era factible debido al tamaño y la juventud de la unidad. En 2021, el segmento registró una pérdida operativa de 30 millones de dólares y, en los años posteriores, la dirección presentó con éxito ese argumento al decir que el segmento necesitaba crecer para poder escindirse. Pero STS ahora genera casi $400 millones en EBITDA y es hora de que la gerencia siga adelante. A Irenic le gusta trabajar detrás de escena con la gerencia y usar el poder de persuasión para lograr la victoria. Esperamos que la Compañía lo haga hasta que KBR anuncie una revisión estratégica o la fecha límite de nominación de la Compañía del 14 de febrero de 2025, lo que ocurra primero. Si no se hace un anuncio satisfactorio antes del 14 de febrero, esperamos que Irenic haga algo que nunca antes había tenido que hacer: iniciar una pelea por poder. Sin embargo, dado el apoyo de los accionistas a una separación y el hecho de que un puesto en la junta directiva sigue vacante (el general Lester L. Lyles anunció recientemente que se retirará de la junta directiva después de la reunión anual de accionistas de 2025), no esperamos que llegue a este. Si Irenic consigue un puesto en la junta directiva, probablemente será un director independiente con experiencia relevante en la industria en lugar de un jefe de Irenic.

Si KBR realizara una revisión estratégica, seríamos negligentes si no mencionáramos una situación similar y relevante. Elliott Investment Management votó recientemente a favor de dividir Honeywell en dos empresas y, posteriormente, Honeywell anunció una revisión estratégica de sus negocios. Honeywell podría ser un potencial comprador estratégico de parte o la totalidad de KBR. El cofundador de Irenic, Adam Katz, era un ex empleado de Elliott Investment Management y estoy seguro de que todavía conoce gente allí.

Ken Squire es el fundador y presidente de 13D Monitor, un servicio de investigación institucional sobre el activismo de los accionistas, y el fundador y administrador de cartera del 13D Activist Fund, un fondo de inversión que invierte en una cartera de inversiones de activistas de 13D.