Cómo poner en práctica los ahorros de Europa

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En mi última columna del Financial Times señalé que los políticos europeos no pueden argumentar de buena fe que hay una falta de recursos cuando la UE exporta cientos de miles de millones de euros en ahorros no gastados cada año (ver gráfico a continuación). Como muestran Enrico Letta y Mario Draghi en sus informes sobre cómo mejorar el mercado interior de la UE y aumentar su productividad, estas exportaciones de capital -la otra cara del gran superávit comercial- significan que la economía de la UE está financiando inversiones en el extranjero, aunque El factor del bostezo son los déficits de inversión interna.

Pero, como ya han señalado algunos lectores, ¿qué políticas podrían utilizarse para reasignar estos grandes superávits en cuenta corriente para financiar mayores inversiones en el extranjero?

Hay muchos datos sobre la contabilidad del ingreso nacional que están lejos de ser obvios hasta que se dedica algún tiempo a estudiarlos. Una es que el excedente de exportaciones de su economía (aproximadamente; hay que sumar los ingresos netos del exterior) es igual a la cantidad en la que sus inversiones internas no alcanzan sus ahorros. Esta es una verdad aritmética que tiene un impacto económico inmediato y un impacto menos inmediato pero importante en la economía política.

Desde una perspectiva económica, esto significa que debería ser físicamente posible construir capital productivo más rápido -es decir, invertir más- sin tener que renunciar al consumo de bienes y servicios de otras personas. Con suerte y buen criterio, esto podría aumentar la tasa de crecimiento de su ingreso nacional.

En términos de economía política, ofrece una respuesta al actual dilema político en la UE, donde prácticamente todo el mundo está de acuerdo con la recomendación de Draghi de mucha más inversión -no necesariamente pública- pero se debate sobre cómo financiarla. La agonía es bastante comprensible; Todo político conoce los costos políticos de quitarle recursos a alguien. Por lo tanto, debería resultar atractivo reorientar los ahorros en el extranjero hacia la Unión, lo que en teoría permitiría aumentar la inversión sin quitar recursos que actualmente se consumen internamente. Y las cifras son grandes: según los datos disponibles en los últimos cuatro trimestres, el superávit en cuenta corriente de la UE superó los 500.000 millones de euros.

No se trata de impedir las exportaciones per se. Un superávit de comercio exterior menor podría significar que algunos recursos que actualmente producen bienes y servicios para la exportación se desvíen hacia el uso interno, pero también debería significar un aumento de las importaciones para reemplazar algunos recursos internos que se utilizan para inversión en lugar de para consumo.

¿Pero cómo harías eso? El superávit del comercio exterior no es una variable política que pueda aumentarse o disminuirse. Es el resultado de innumerables decisiones sobre el comercio, el consumo, la inversión, el endeudamiento y la inversión del ahorro privado. Es decir, se podrían imaginar medidas para cambiar estos (y más) para lograr el resultado deseado de que se utilicen más ahorros europeos para financiar inversiones productivas en Europa. Aquí hay una lista preliminar de lo que se me ocurre.

Política financiera. Se podría intentar impedir directamente las exportaciones de capital. Esto podría lograrse aumentando el endeudamiento interno y recaudando fondos para inversiones. El gobierno puede endeudarse más, no necesariamente para aumentar los déficits, sino, por ejemplo, para crear un fondo de inversión que luego invierta capital en el sector privado. O las tasas impositivas pueden recalibrarse de manera neutral desde el punto de vista presupuestario para recompensar la obtención de capital para la inversión y penalizar el ahorro. Esto debería redirigir los ahorros hacia la inversión interna y aumentar las importaciones y la actividad interna. Incluso podrían entrar en el ámbito de la represión financiera y gravar directamente los ahorros mantenidos en el extranjero con más fuerza que los ahorros mantenidos dentro de la UE.

Política fiscal y monetaria. Se puede “calentar” la economía impulsando la demanda general. Esto reduciría la balanza comercial exterior de dos maneras: a través de mayores importaciones y a través de mayores incentivos a la inversión interna a través de expectativas de ventas más optimistas para la producción de las empresas que decidan expandirse. Estos cambios por sí solos atraerían recursos hacia la UE al reducir la brecha entre inversión y ahorro. Que esto suceda a través de más inversión o de menos ahorro (es decir, más consumo) depende de los detalles del paquete de medidas.

Política regulatoria. Aquí es donde entran en juego las agendas probadas de los mercados de capitales y la unión bancaria. La premisa (sin duda correcta) de ambos es que, a pesar de la UE, todavía existen tensiones transfronterizas en los préstamos de los bancos y las inversiones en valores. soi-disant Mercado interior. Está claro que si se resolvieran estas tensiones, algunos flujos de inversión se redireccionarían de regreso a la UE. Estas agendas son importantes. (Klarna es el último ejemplo de ahorros europeos que de alguna manera no logran encontrar una manera de financiar empresas nacionales que buscan salir a bolsa a gran escala).

Sin embargo, no son las únicas medidas regulatorias que podrían afectar el superávit del comercio exterior. Otras incluyen medidas para fomentar la facturación en euros para el comercio con países no pertenecientes a la UE, lo que distorsionaría algunas de las razones para acumular ahorros en dólares estadounidenses en lugar de euros. (Para lograr el máximo impacto, combine esto con un endeudamiento compartido permanente de la UE para garantizar que los mercados financieros tengan una gran oferta de activos de referencia denominados en euros).

Política sectorial. En realidad, se trata de una combinación de los puntos mencionados anteriormente, pero con un enfoque específico en el sector que impulsa las exportaciones de capital. Como muestra el gráfico siguiente, el superávit de la balanza de pagos de la eurozona es igual al superávit de ahorro del sector privado interno, ya que el sector público está en déficit. Es comprensible que el sector de los hogares sea un ahorrador neto: la gente está envejeciendo y las familias buscan acumular riqueza.

Pero ¿por qué deberíamos querer que el sector empresarial genere superávits, es decir, que invierta menos de lo que ahorra? Después de todo, en una economía capitalista, son las empresas privadas no financieras las que deciden localmente dónde construir capital productivo y, si lo hacen bien, recaudan fondos de otros sectores para hacerlo. En otras palabras, en una economía dinámica, esperaríamos que el sector empresarial mantuviera un déficit modesto a medida que se endeuda, invierte y crece continuamente para poder pagar fácilmente sus pasivos.

Por lo tanto, un cambio exitoso en los actuales superávits del comercio exterior debería significar transformar el sector empresarial europeo de un ahorrador macroeconómico a un inversor-prestatario macroeconómico (considérese “prestatario” en el sentido más amplio: la financiación mediante acciones sería mejor que la financiación mediante deuda). Uno puede imaginar reformas de la política fiscal (por ejemplo, penalizar las ganancias retenidas y redistribuidas y recompensar las inversiones reales con “súper deducciones”) y de la política regulatoria (por ejemplo, cambiar las reglas contables y de adecuación de capital para los bancos, por ejemplo, para alentar préstamos a empresas), que están ampliando sus inversiones). Pero la promoción de las inversiones productivas privadas a través del gasto fiscal directo o de instrumentos monetarios (por ejemplo, tasas de interés más bajas en los préstamos bancarios para nuevo capital) también desempeña un papel.

Todo lo que he hecho anteriormente es establecer algunas direcciones preliminares para encontrar soluciones políticas técnicas que cumplan esta tarea. Quienes estén más cerca del terreno de la formulación de políticas tendrán ideas más detalladas e indudablemente diferentes y mejores. Pero también hay que considerar la política. Dos dimensiones son particularmente importantes.

Uno es el nivel en el que se gestionan los instrumentos técnicos de política; Muchas de las opciones enumeradas anteriormente están en realidad en manos de los gobiernos nacionales y no de las instituciones de la UE. Pero la UE puede ayudar impulsando una legislación a nivel de bloque que aliente a los gobiernos nacionales a actuar.

La otra dimensión son las relaciones de Europa con los Estados Unidos de Donald Trump. A pesar de su declarada aversión a los déficits comerciales bilaterales, es posible que Trump no reciba con agrado las políticas que penalicen los flujos de capital de la UE hacia Estados Unidos. Por otro lado, un programa político general cuyo objetivo declarado sea reducir el superávit de la UE debería poder venderse a la Casa Blanca de Trump. Dado que esto también puede redundar en interés de la UE, no hay tiempo que perder.

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