David Einhorn de Greenlight Capital fue entrevistado por nuestra Leslie Picker en el evento Delivering Alpha de CNBC el miércoles. Einhorn habló sobre los resultados electorales, la inflación y algunas de sus selecciones de acciones actuales (incluidas CNH Industrial y Peloton Interactive), pero pronto volvió a un tema familiar: la larga y lenta caída de la inversión en valor. «Está empeorando», dijo a Picker el administrador del fondo de cobertura. «Estamos en medio de una destrucción secular de la comunidad profesional de gestión de activos». Como lo ha hecho varias veces, Einhorn señaló con el dedo a los inversores pasivos en índices: «A la gente pasiva no le importa el valor». En opinión de Einhorn, los mercados están “rotos” y esto repite una afirmación que ya ha hecho repetidas veces este año. «Veo que los mercados están fundamentalmente rotos», dijo Einhorn en el podcast Masters in Business de Barry Ritholtz en febrero. “Los inversores pasivos no tienen opinión sobre el valor. Asumen que todos los demás han hecho el trabajo». Einhorn atribuye gran parte de la culpa a la inversión pasiva en fondos indexados como el S&P 500, señalando que los inversores que compran fondos indexados no respaldan al S&P en la última década, debido a Con la tecnología predominante, se ha producido una pronunciada tendencia de crecimiento en las acciones de crecimiento a expensas de las acciones de valor. Además, el énfasis en el crecimiento de las ganancias está distorsionando los mercados, afirmó el graduado de Cornell. «Existen estas empresas y simplemente cumplen con estas expectativas, ¿verdad?», dijo Einhorn a Picker. “Y ganan y aumentan, y ganan y aumentan, y ganan y aumentan, y son compañías bastante buenas, y lo siguiente que sabes es que están cotizando a 55 veces las ganancias. aunque están creciendo [at] PIB más dos [percentage points] y algo así. Y eso es una especie de gamificación de la forma en que ha cambiado la estructura del mercado, ¿verdad?» Esto está causando una gran angustia a los inversores de valor como Einhorn, muchos de los cuales han visto salir flujo de efectivo de sus fondos. Otros observadores del mercado están de acuerdo: «Las acciones de valor han cambiado». «Se están volviendo más baratas en relación con sus fundamentos subyacentes, mientras que las acciones de crecimiento exigen métricas de valoración cada vez más altas», me dijo Rob Arnott, presidente de Research Affiliates, en un correo electrónico. . Arnott es muy conocido en la comunidad académica y de inversiones por su trabajo en gestión de activos e inversión cuantitativa. No se puede culpar a los inversores por cambiarse a fondos indexados. También hay pruebas de que los gestores activos están teniendo un rendimiento inferior a sus índices de referencia. El último informe de SPIVA US Scorecard, el estudio de referencia de gestión activa de S&P Global, afirma que el 87% de los gestores de fondos de gran capitalización en un período de 10 meses están por detrás de sus índices de referencia. En otras palabras, los inversores pasivos en fondos indexados están tomando una decisión completamente lógica al abandonar la gestión activa de cartera. Aun así, la frustración de Einhorn es comprensible. La investigación académica ha respaldado durante mucho tiempo la creencia de que el valor supera al crecimiento en el largo plazo. Pero desde la Gran Crisis Financiera, esta tendencia de largo plazo se ha roto. En los últimos 15 años, por ejemplo, el ETF iShares S&P 500 Value (IVE) ha ganado un 286%, mientras que el ETF iShares S&P 500 Growth (IVW) ha ganado un 610%, el doble. Desde entonces, el crecimiento ha superado el valor casi todos los años. Value y Active siguen rezagados. Para bien o para mal, los inversores valoran la rentabilidad (crecimiento) como una métrica de inversión primaria, más importante que las medidas tradicionales como la relación precio-beneficio (P/E) o las medidas de valor como la relación precio-valor contable. Arnott me dijo que el motivo por el que los gestores activos en general -de todo tipo, no sólo los gestores de valor- han tenido un rendimiento inferior se debe a dos problemas principales: mayores costes y el hecho de que los gestores activos compiten entre sí con poca ventaja competitiva. «El costo es importante», me dijo Arnott. “Si los indexadores son dueños del mercado… y si se los elimina del mercado, esa misma cartera queda para que los administradores activos la posean conjuntamente. Debido a que sus comisiones y costos de negociación son más altos, sus retornos deben ser menores”. Otra razón para el bajo desempeño a largo plazo de los administradores activos: compiten con otros administradores activos que tienen poca ventaja competitiva entre ellos. «Los inversores activos ganan cuando hay un perdedor en el otro lado de sus acuerdos», me dijo Arnott. Dado que los inversores pasivos tienden a permanecer invertidos, «un gestor activo que tenga éxito debe tener un gestor activo que tenga un perdedor en el otro lado de su operación. Es como buscar al tonto en una partida de póquer: según cualquier gestor activo». Quien no sabe quién podría ser este perdedor, este ES un perdedor. “Aprovechamiento” pasivo En este contexto, la afirmación de que los inversores en índices se “aprovechan” en la fijación de precios de los administradores activos cae en la categoría de afirmaciones que son ciertas pero no muy interesantes. Arnott estuvo de acuerdo en que eran aprovechados, pero luego dijo: “¿Y qué? Es una excusa para culpar a los fondos indexados y a sus clientes porque, desde la perspectiva del cliente, ¿por qué un inversor NO indexaría?” Y los indexadores aún pueden ser capaces de poseer valor y producir resultados razonablemente buenos. Arnott también opera los índices RAFI que, a diferencia de otros índices basados únicamente en la capitalización de mercado, enfatizan el valor contable, las ventas, el flujo de caja y los dividendos. Dice que este énfasis, particularmente en la rentabilidad, ha llevado a un desempeño superior con el tiempo. El mercado más caro de todos los tiempos. Con valoraciones a este nivel, se podría pensar que Einhorn sería pesimista. Pero estás equivocado. «Este es el mercado más caro de todos los tiempos», dijo a Picker, de 55 años. “Este es un entorno realmente caro, pero no necesariamente me hace pesimista… Un mercado de valores sobrevaluado no es necesariamente un mercado bajista y no significa necesariamente que tenga que caer pronto. Ese soy yo”. No soy particularmente pesimista; Realmente no puedo imaginar qué destruirá el mercado en este momento.
