El problema de fijar el tipo de interés neutral

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Buen día Los trabajadores portuarios estadounidenses comenzaron la huelga el lunes. Si no se llega a un acuerdo en las próximas semanas, una cuarta parte del comercio estadounidense podría paralizarse y la inflación podría alcanzar nuevamente su desagradable pico. ¿Cómo reaccionarán la Reserva Federal y el mercado ante un nuevo shock de oferta mientras parecía que el anterior había quedado en el espejo retrovisor? Rob estará fuera por el resto de la semana, así que hoy estás en mis manos. Ya sabes lo que dicen: si el jefe se va, lo hará el subordinado. . . Proporcionar información económica y de mercado oportuna. Envíeme un correo electrónico a: Aiden.reiter@ft.com.

El tipo de interés neutral

A lo largo de este ciclo de tasas de interés, ha habido mucha discusión sobre la tasa de interés neutral, a menudo llamada r*, o la tasa de interés a largo plazo consistente con una inflación baja y pleno empleo. Aunque parezca algo abstracto, el tipo de interés neutral es importante para los mercados y los inversores. Ayudará a determinar con qué rapidez los inversores y las empresas pueden acceder al capital a largo plazo y adónde irá el dinero como resultado. Y si la Reserva Federal se excede en r* al recortar las tasas de interés en los próximos meses, la inflación regresará.

Sin cobertura, recientemente se vio a la Reserva Federal elevando su estimación de consenso para r*:

Pero detrás de este gráfico se esconden muchos desacuerdos. Los diagramas de puntos del último resumen de pronósticos económicos de la Reserva Federal mostraron que los gobernadores de la Reserva Federal están divididos sobre esta cifra. Las estimaciones para r* oscilaron entre 2,3 y 3,75 por ciento, y pocas estimaciones recibieron más de un voto. Si se compara esto con las estimaciones más consistentes de junio y marzo, parece que el banco central se está volviendo cada vez más inseguro acerca de la tasa neutral a largo plazo. Además, la estimación de Laubach-Williams o la estimación r* de la Reserva Federal de Nueva York basada en el PIB y los datos del mercado disminuyen durante el mismo período, creando un panorama complicado:

Eso no es sorprendente. Como sugerimos hace dos semanas, r* es muy difícil de medir y, a menudo, la Reserva Federal lo determina pasando junto a él en lugar de acercándose cuidadosamente de puntillas. Esto se debe a que, en esencia, r* representa la relación entre el nivel de inversión y ahorro en toda una economía: si el ahorro de las empresas, los hogares, un gobierno o incluso los gobiernos extranjeros es demasiado alto, r* debe reducirse a incentivar la creación de inversión y crecimiento y viceversa. Como resultado, está influenciado por casi todos los elementos de una economía, desde el tamaño de la población hasta la productividad y la confianza del consumidor, y es increíblemente difícil decir qué impactos serán más severos.

Parece que la mayoría de los economistas están de acuerdo con la Reserva Federal en que r* será mayor en Estados Unidos en el largo plazo. Para resumir algunos de los argumentos:

• Experiencia actual: A pesar de las altas tasas de interés de los últimos dos años, la economía estadounidense se mantuvo activa. Para algunos, esto sugiere que los patrones subyacentes de inversión y ahorro han cambiado y r* ha aumentado.

• Nuevas tecnologías: Todavía estamos en un auge de inversión en inteligencia artificial y tecnología verde. Las grandes inversiones privadas y gubernamentales en estas áreas requerirán tasas de interés más altas en los próximos años para evitar que la economía se sobrecaliente.

• Desglobalización: En un famoso discurso de 2005, el futuro presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, comentó que el creciente déficit en cuenta corriente de Estados Unidos era evidencia de un “exceso de ahorro global”, en el que las economías emergentes con altas tasas de ahorro estaban comprando activos del Tesoro de Estados Unidos por falta de mejores oportunidades de inversión. en sus economías o en otros lugares. Esto condujo a una mayor disponibilidad de crédito y mayores ahorros en la economía estadounidense, lo que significó que la tasa de interés neutral se mantuvo baja a pesar de las altas tasas de interés a corto plazo, los precios inflados de los activos y los bajos rendimientos de los bonos del Tesoro (que Alan Greenspan, el predecesor de Bernanke en la Reserva Federal, refiriéndose a). como “el acertijo”).

  Pero ahora nos encontramos en un período de desglobalización y desaceleración del crecimiento global. La crisis mundial y las crecientes tensiones entre Estados Unidos y China obstaculizarán las entradas de capitales en los activos estadounidenses y, como resultado, los ahorros estadounidenses no serán tan sólidos. Prueba de ello es que las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro estadounidense como proporción del PIB estadounidense han disminuido en los últimos años.

  La economía estadounidense también dependía de bienes y servicios baratos de China y los mercados emergentes. Si Estados Unidos se vuelve más proteccionista en el futuro -tal vez a través de los aranceles propuestos por Donald Trump, una ofensiva contra el exceso de capacidad china o una guerra en Taiwán- los precios podrían subir y la tasa de interés neutral tendría que ser más alta.

El mercado también parece haber aceptado este argumento. Los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo, que reflejan las expectativas de inflación a largo plazo, han tendido al alza desde la pandemia:

Pero todos estos argumentos tienen fallas potenciales. Para abordarlos individualmente:

• Experiencia actual: Este ciclo fue extraño. Los estímulos gubernamentales y los ahorros reprimidos por una pandemia que ocurre una vez cada siglo se enfrentaron a shocks de oferta derivados de una inesperada guerra terrestre en Europa. Para ampliar nuestra frase “Un mes es solo un mes”: “Un ciclo es solo un ciclo”.

• Nuevas tecnologías: El resultado a largo plazo de la locura por las inversiones en IA sería, en teoría, una mayor productividad, lo que podría conducir a mayores ahorros si las empresas más productivas fueran capaces de generar mayores ganancias y luego traspasarlas a sus empleados e inversores. Y las inversiones podrían ser menores en el largo plazo si la IA aumenta las ganancias marginales de productividad de las inversiones, lo que significa que las empresas necesitan invertir menos para ganar más.

• Desglobalización: Si bien el exceso de ahorro global puede estar disminuyendo, la economía y el mercado de Estados Unidos aún se han desempeñado mejor que sus contrapartes de mercados desarrollados y emergentes. El mercado sigue líquido, los precios de los activos estadounidenses siguen aumentando por encima de las expectativas y la demanda mundial de bonos y acciones del Tesoro estadounidense sigue siendo enorme. En otras palabras, el capital todavía está luchando por entrar a Estados Unidos.

  Tampoco sabemos exactamente en qué dirección se desarrollarán las relaciones entre EE.UU. y China. Si Beijing es capaz de llevar al mercado tecnologías verdes y vehículos eléctricos más baratos sin entrar en conflicto con las naciones occidentales, o si impone aranceles que igualen los precios de estas tecnologías en lugar de castigar los productos chinos, podríamos ver que las perspectivas de inflación se mantienen estables.

En una publicación de blog la semana pasada, el economista del Instituto Tecnológico de Massachusetts, Ricardo Caballero, planteó otro punto interesante. Señaló que la deuda pública ha ido aumentando en todo el mundo y que es probable que esa tendencia se revierta en Estados Unidos y otros países a medida que los gobiernos enfrenten resistencia al aumento de los déficits, ya sea por parte de los votantes o del mercado. Si los gobiernos necesitan reducir el gasto y el estímulo, es posible que deban recortar las tasas de interés en el largo plazo para estimular la demanda interna.

La demografía también es una pieza confusa del rompecabezas. En general, la lógica económica – defendida por economistas como Charles Goodhart – es que r* aumenta a medida que la población envejece por dos razones. En primer lugar, la oferta de trabajadores jóvenes será más escasa, por lo que la competencia salarial aumentará la inflación. Y en segundo lugar, una proporción mayor de la población gastará menos dinero en sus ahorros y pensiones, lo que provocará que las inversiones superen los ahorros.

Sin embargo, para algunos economistas, este argumento se refiere a una población “mayor”, o una población que ha alcanzado una masa crítica de personas mayores en comparación con los trabajadores jóvenes. En este punto, las poblaciones “envejecerán”, lo que provocará una disminución de r*. A medida que más personas se preparan para la jubilación, las tasas de ahorro aumentan, particularmente porque la gente está preocupada por la caída de las pensiones. Y antes de que la demografía se incline demasiado hacia las personas mayores, muchas personas mayores podrían optar por no gastar sus ahorros y, en cambio, pasárselos a sus hijos. Japón es un ejemplo útil en este caso: el país tuvo tasas de interés negativas durante ocho años, pero recién el año pasado aumentó las tasas, en parte porque la competencia por los salarios generó presiones inflacionarias.

Es difícil decir dónde se encuentra Estados Unidos en el espectro de «envejecimiento» a «envejecido», lo que dificulta sacar conclusiones sobre r*. Una reciente afluencia de inmigrantes parece haber mejorado las perspectivas demográficas en general. Pero a principios de este año, la Oficina de Presupuesto del Congreso recortó sus estimaciones de fertilidad, sugiriendo que Estados Unidos pasará al estado de «vejez» más temprano que tarde, si es que no lo ha hecho ya.

En realidad, r* podría ser mayor, como han sugerido el banco central y el mercado. Sin embargo, lo que queremos decir aquí es que no hay consenso entre la Reserva Federal o los economistas y hay muchos contraargumentos a considerar. Bernanke a menudo se refirió a los esfuerzos de la Reserva Federal como «aprender sobre la marcha»; Después de este extraño ciclo y con complejos cambios políticos, demográficos y tecnológicos en el horizonte, la Reserva Federal y los inversores deberían mantener esta mentalidad de aprendizaje.

una buena lectura

Simplemente un gran perfil de celebridad.

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