Jay Newman fue gerente senior de cartera en Elliott Management y es el autor del thriller financiero Undermoney. Benjamin Heller es gestor de cartera en HBK Capital Management, especializado en mercados emergentes.
El mundo de la deuda soberana en dificultades parece único para atraer malas ideas, principalmente de los burócratas del G-20 y el Fondo Monetario Internacional.
El más reciente es el Marco Común para el Tratamiento de la Deuda, que no es general ni un marco, sino un resumen de la naturaleza ad hoc del proceso para resolver los incumplimientos soberanos. Hace veinte años fue el Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana, un caballo de Troya para establecer un tribunal estatal de quiebras presidido por el FMI, acreedor y experto en sí mismo. Y no olvidemos la Iniciativa para los Países Pobres Altamente Endeudados, un programa que libera a los países corruptos y mal administrados de sus obligaciones sin generar crecimiento, instituciones nacionales sólidas o incluso balances permanentemente limpios.
También tenemos que agradecer al FMI y al G-7 por suavizar lentamente las cláusulas colectivas, transformándolas sigilosamente de una herramienta para facilitar la reestructuración ordenada en una píldora venenosa que hace que la deuda soberana sea prácticamente inaplicable.
Pero el abuelo de las malas ideas es el llamado Plan Brady, un truco que, si no hubiera sido diseñado y sancionado por el gobierno de los EE. UU., habría llevado a decenas de personas a la cárcel por fraude contable.
En pocas palabras, el plan Brady empaquetó bonos del Tesoro en dificultades y chatarra en dificultades con bonos del Tesoro de EE. UU. de cupón cero a largo plazo. El propósito expreso, el único propósito, era permitir que los bancos occidentales, que de otro modo serían insolventes, evitaran enormes pérdidas en sus carteras de deuda de los países en desarrollo. Los bonos Brady nunca tuvieron sentido económico. Pero esos eran los días en que los reguladores bancarios cumplían con su deber patriótico, haciendo la vista gorda ante los profundos agujeros en los balances de los bancos y. . . nada.
Irónicamente, los tenedores de bonos y los emisores pasaron gran parte de fines de la década de 1990 y principios de la de 2000 deshaciendo los bonos colateralizados después de que los nuevos bonos abandonaran los balances de los bancos, y compartiendo las ganancias no despreciables obtenidas al disolver una estructura que ambas partes consideraban económicamente ineficiente.
Ahora dos expertos en estructuras financieras y legales complejas, Lee Buchheit y Adam Lerrick, proponen reciclar el plan Brady. Martin Wolf, del FT, escribió en enero sobre cómo el plan ofrecía una ruta de escape potencial para los «países de ingresos bajos y medios» que «han asumido demasiada deuda del tipo equivocado».
Ese es un buen punto. Pero queda por ver si esto se debe, como concluye, «principalmente a la falta de buenas alternativas».
Hay mucho espacio para el escepticismo sobre la mecánica de implementación de la plantilla, como señaló FT Alphaville. Por último, pero no menos importante, propone crear el tipo de complejidad estructural que solo un comerciante de fondos de cobertura con mentalidad cuantitativa podría amar.
Significado: “Esta propuesta transformará todo el stock de deuda. . . en deuda con un vencimiento de 25 a 40 años», lo que debería «reducir el valor presente neto de la deuda en más del 50 por ciento y poner la deuda en un camino sostenible». Esta reducción se lograría ofreciendo a los tenedores de bonos un «pago inicial en efectivo» financiado por nuevos préstamos de cupón cero del Banco Mundial y el FMI.
Por supuesto, el Banco Mundial “puede usar derivados para calcular el . . . Cupón cero en un estándar. . . responsabilidad de tasa flotante”. Luego está lo que se llama una estructura de piso de soporte, que le permite al deudor pagar mágicamente esa nueva deuda cuando vence. Mmm.
La plantilla puede ser impenetrable, pero al menos (como el plan Brady) su corazón está en el lugar correcto. Desafortunadamente, las buenas intenciones no corresponden a un propósito claro. En cuanto a los resultados, habrá muchas herramientas nuevas para que los fondos de cobertura bien pagados y los banqueros las dividan, y una gran cantidad de dinero nuevo fluirá a través del sistema. Sin embargo, la forma en que el plan resolverá los problemas reales es un misterio.
Muchas de estas «grandes» ideas son generadas por o detrás de las instituciones internacionales. Inevitablemente, están buscando soluciones a problemas que es mejor abordar de frente. Es una astuta pieza de sofisma intelectual confundir la bancarrota con “un problema de deuda”, como si la carga de la deuda aterrizara en tierra sin invitación como una nave extraterrestre.
¿El problema es sólo la deuda? ¿O es un completo fracaso en la movilización de recursos fiscales? ¿O una mala gestión de estos recursos? ¿Fracaso en crear un ambiente fértil para el crecimiento? Es extraño pensar que, para tomar un ejemplo aleatorio de un país que habla de una posible reestructuración de la deuda, Nigeria necesita un alivio de la deuda, pero no se necesita hacer nada por el hecho de que el país está movilizando el 6 por ciento del PIB Ingresos fiscales.
Otro evento reciente es el caso de Sri Lanka: el FMI, como siempre, está dispuesto a imponer su propia opinión sobre la sostenibilidad de la deuda. Es hora de que los acreedores establezcan sus propios puntos de referencia para la sostenibilidad, al igual que lo hicieron las juntas asesoras bancarias en la década de 1980. A diferencia del FMI, los acreedores privados propondrían estándares reales para los esfuerzos fiscales y rechazarían caminos de crecimiento trillados sobre la base de la intolerancia blanda de las bajas expectativas.
Lo que nunca se aborda en la miríada de conferencias sobre deuda soberana, o en las consultas y discusiones oficiales dirigidas por el sector, son las causas profundas de los incumplimientos de pago de la deuda soberana: corrupción, gobierno e instituciones nacionales débiles, negativa a renunciar a los préstamos en moneda extranjera y falta de prevenir la malversación, y mucho menos recuperar las ganancias mal habidas.
En algún nivel, Buchheit y Lerrick entienden que los morosos en serie tienen problemas que van más allá de la mera existencia de la deuda. La única parte sensata de su propuesta exige limitaciones estructurales en la capacidad de los prestatarios para volver a participar en nuevos préstamos después de haber pasado por su máquina neo-Brady Rube Goldberg. Ellos saben mejor que no dejar a un alcohólico que no se está recuperando al lado de un gabinete de licores sin llave.
Pero para el sector público, el desempeño fiscal débil, la mala gestión política y los problemas de deuda soberana asociados son más una oportunidad que un problema. Después de todo, los problemas son de ellos. derecho a existir.
Los países son pobres principalmente porque están mal gobernados por una clase política empeñada en cobrar rentas y no brindar servicios honestos. Las plantillas, los marcos, las iniciativas y los planes elaborados ignoran las causas profundas de la miseria humana que resulta de esta fechoría. Están equivocados, no resuelven nada, oscurecen los problemas subyacentes y absorben la atención que, de otro modo, se concentraría productivamente en resolverlos.