El autor es un exjefe global de asignación de activos en un administrador de fondos.
Las apuestas contra los bonos del gobierno japonés han costado repetidamente a los comerciantes sumas enormes.
La rentabilidad de las posiciones cortas en JGB siempre ha parecido tentadora y conlleva un riesgo asimétrico. Las pérdidas potenciales parecen limitadas ya que los rendimientos, que se mueven inversamente con los precios, no pueden adentrarse demasiado en territorio negativo. Al mismo tiempo, los rendimientos podrían ser altos ya que los rendimientos pueden aumentar considerablemente. Esta oportunidad casi siempre ha resultado ser una farsa. Las previsiones de aumento de la inflación y de los rendimientos de los bonos en Japón desde niveles bajos desde hace mucho tiempo han demostrado estar fuera de lugar.
Pero con el regreso de la inflación en el país, mayores rendimientos de los bonos en todo el mundo y un nuevo liderazgo en el Banco de Japón, ¿es diferente? Una de las razones es que los rendimientos ahora se mantienen bajos debido a la política del BoJ de contener los costos de endeudamiento del gobierno a través de compras masivas de bonos.
Esta política, conocida como control de la curva de rendimiento, es incompatible con los objetivos económicos finales de un banco central. Eso incluye lograr que las empresas y los hogares cambien sus patrones de ahorro y préstamo, anclar las expectativas de inflación en territorio positivo, cosas así.
Esto requiere que las tasas de interés tengan libertad para ajustarse a las condiciones económicas, a diferencia de los rendimientos acoplados de YCC. Habrá momentos en los que una curva de rendimiento de bonos estática entregue algo consistente con los objetivos de inflación, pero estos serán temporales. Alcanzar los objetivos finales del banco central solo puede significar romper la paridad cuando llegue el momento de evitar que la inflación supere los objetivos.
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Hemos visto esta película antes. En 1942, la Reserva Federal de EE. UU. introdujo su propia versión de YCC durante la Segunda Guerra Mundial y solo la abandonó en 1951. Hasta entonces, los bonos gubernamentales a largo plazo tenían un límite de rendimiento del 2,5 por ciento, con límites cada vez más bajos para los bonos a más corto plazo. Más recientemente, el Banco de la Reserva de Australia tuvo una breve aventura con el sesgo de la curva de rendimiento durante la pandemia de Covid-19. En lugar de apuntar a toda la curva, la política del RBA entre marzo de 2020 y noviembre de 2021 fue dejar el bono del Tesoro a tres años con un rendimiento del 0,25 por ciento, luego reducido al 0,1 por ciento.
Las experiencias de los dos bancos centrales son similares en muchos aspectos. Eventualmente, cuando las expectativas comenzaron a cambiar, los objetivos de retorno se volvieron insostenibles. En ambos casos, los bancos centrales lucharon por salir de políticas que ya no eran apropiadas para sus economías y que los comerciantes de bonos en problemas estaban poniendo a prueba cada vez más.
Pero también hay diferencias importantes, la más relevante de las cuales se refiere a la forma de salida política. La Fed intentó defender su paridad durante varios trimestres, externalizando la creación de reservas a los caprichos de la demanda de los inversores. Cuando los inversionistas vendieron bonos, la Fed tuvo que comprarlos para mantener el bloqueo del rendimiento. Para comprar estos bonos, la Fed creó nuevas reservas bancarias. Como tal, al comprometerse con una paridad, el banco central entregó el control del volumen de reservas a jugadores privados en el mercado de bonos. Esto condujo a una mala política monetaria, exacerbó la inflación y condujo a una crisis institucional. Por el contrario, las defensas del RBA para sus objetivos se derrumbaron con relativa rapidez. Cuando el RBA cambió de rumbo, los bonos a tres años rendían más de siete veces su tasa objetivo, a pesar de que el banco central había comprado el 60 por ciento de los bonos en cuestión.
¿Hay lecciones para Japón? Los comerciantes de bonos están examinando la exposición del BoJ y el mercado de JGB está cada vez más fracturado y dominado por las posiciones del banco central. Hoy, las tasas de interés en Japón son negativas, aunque los mercados esperan que aumenten 0,15 puntos porcentuales para fin de año y luego aumenten gradualmente. El mercado puede estar equivocado, pero está apostando a que la batalla de décadas contra la deflación ha terminado y que las políticas de YCC ya no son apropiadas.
Los riesgos para la estabilidad financiera de un aumento en los rendimientos de JGB pueden estar sesgados hacia la «erosión lenta» en lugar del «caos del mercado», y quizás el mayor impacto se sienta en un mayor debilitamiento de la demanda japonesa de bonos de gobiernos extranjeros. Sí, habrá pérdidas en papel para el BoJ a medida que suban las tasas. Sin embargo, dado el tratamiento de los bonos mantenidos hasta el vencimiento, es poco probable que se traduzcan en pérdidas realizadas según las normas contables del BoJ. Y el perfil de vencimiento de la cartera del BoJ es sorprendentemente corto, lo que le da la flexibilidad para responder a las condiciones ajustando su balance y decidiendo si reinvertir y cómo reinvertir los ingresos de los bonos que vencen. Pero el BoJ nunca debería haberse hecho cargo de YCC. Su disolución era inevitable.
Tony Yates contribuyó a esta columna
