Theo Maret es analista de investigación en Global Sovereign Advisory y escribe un Boletín Deuda Soberana. Brad Setser Es miembro principal del Consejo de Relaciones Exteriores y ex funcionario del Departamento del Tesoro.
Sri Lanka está en quiebra y está reestructurando su deuda. Sin embargo, existe un alto riesgo de que esta reestructuración no sea lo suficientemente exhaustiva, dejando al país con un problema latente que probablemente sólo conducirá a otro default.
Y eso es en gran parte resultado de los objetivos extrañamente tenues del FMI. El FMI sostiene que la deuda de Sri Lanka será sostenible si el país puede reducir su deuda pública al 95 por ciento del PIB para 2032. Del programa de marzo:
B. Restaurar la sostenibilidad de la deuda pública
17 La deuda nacional de Sri Lanka se considera insostenible. Se espera que el ratio de deuda alcance el 128 por ciento del PIB en 2022 debido a la depreciación del tipo de cambio, el déficit presupuestario y el crecimiento negativo del PIB real. Los ajustes fiscales realizados por las autoridades por sí solos no pueden reducir la deuda a niveles sostenibles.
18 Las autoridades se están esforzando por restablecer la sostenibilidad de la deuda (ver Anexo II). Sus objetivos son: (i) reducir la deuda pública a menos del 95 por ciento del PIB para 2032; (ii) reducir las necesidades brutas de financiamiento (GFN) promedio del gobierno central, incluidas las provenientes de pasivos contingentes, a menos del 13 por ciento del PIB en 2027-2032, de modo que los riesgos de refinanciación en situaciones de tensión sean manejables; (iii) mantener el servicio de la deuda en divisas del gobierno central por debajo del 4,5 por ciento del PIB en cualquier año del período 2027-2032; y (iv) asegurar que se cierren las brechas presupuestarias y de financiamiento externo.
Estos son objetivos ridículamente poco exigentes. Básicamente, esto significa que la deuda de Sri Lanka se considera sostenible incluso si la carga excede el PIB durante la próxima década. Tenga en cuenta que este es un país que estaba en problemas antes de la pandemia, con un índice de deuda inferior al 80 por ciento. Además, no hay objetivos para el volumen de la deuda externa; los fundadores del FMI estarían consternados.
El nuevo modelo de sostenibilidad de la deuda del FMI se centra en las “necesidades brutas de financiamiento” en lugar del valor actual neto de la deuda externa de Sri Lanka. Y el modelo parece decir que la deuda de Sri Lanka es sostenible mientras las necesidades brutas de financiación se mantengan por debajo del 13 por ciento del PIB. No existe un tope explícito sobre el monto que Sri Lanka puede pagar por su deuda externa, pero el requisito de que las necesidades de financiamiento en moneda extranjera se mantengan por debajo del 4,5 por ciento del PIB actúa como un tope sobre el alcance del servicio de la deuda externa esperado.
Sin embargo, el problema básico de Sri Lanka siempre ha sido que el país apenas puede recaudar impuestos. En la década anterior a la quiebra de Sri Lanka, los ingresos promediaron sólo el 11,5 por ciento del PIB, cayendo por debajo del 10 por ciento del PIB después de un recorte de impuestos mal pensado justo antes de la pandemia. El programa del FMI ahora pronostica que los ingresos aumentarán a alrededor del 15 por ciento del PIB, una base de ingresos insignificante para un país con una deuda pública de más del 100 por ciento del PIB.
Hagamos algunos cálculos básicos de deuda. Suponiendo una tasa de interés promedio sobre la deuda de Sri Lanka del 5 por ciento y un ratio de deuda de alrededor del 100 por ciento. Las previsiones de ingresos del FMI indican que Sri Lanka gastará aprox. Un tercio de sus ingresos proviene únicamente del pago de intereses. en los próximos años.
Este cálculo también es optimista. Durante la era de los bajos intereses de la década pasada, el costo promedio de la deuda de Sri Lanka era de alrededor del 8 por ciento. Poniendo esto en el cálculo anterior, más de la mitad de los ingresos de Sri Lanka serían absorbidos por los pagos de intereses.
Según el FMI, sólo cuatro países sobre los que hay datos disponibles gastarán más de un tercio de sus ingresos en pagos de intereses para 2023: Pakistán, Egipto, Ghana y Malawi. Ghana y Malawi ya están atravesando una reestructuración de su deuda. Egipto y Pakistán participan en los programas del FMI y probablemente deberían hacer de tripas corazón y reestructurar su deuda.
Además, ninguno de estos países tiene acceso a los mercados internacionales de bonos por montos significativos. Sin embargo, el programa del FMI supone que Sri Lanka volverá al mercado en 2027. ¿Deberían los 1.500 millones esperados
Es justo decir que en el pasado Sri Lanka tuvo que aceptar pagos de intereses elevados como parte de los ingresos. Pero su relación interés-ingreso de entre 30 y 40 por ciento fue esencialmente el resultado de ingresos inusualmente bajos: por ejemplo, pagos de intereses del 5,6 por ciento del PIB e ingresos del 12 por ciento del PIB en 2019. Esta fue una de las razones. por qué Sri Lanka no pudo gestionar su deuda a pesar del impacto de la pandemia.
Los objetivos del FMI para Sri Lanka tienen una lógica interna con los marcos del FMI, pero son intrínsecamente difíciles de conciliar con los objetivos del Fondo para Zambia, que guarda un sorprendente parecido con Sri Lanka en muchos parámetros que sustentan la capacidad de servicio de la deuda.
Por ejemplo, los dos países tienen niveles similares de deuda pública con respecto al PIB y de deuda externa con respecto al PIB. En todo caso, Zambia parece más fuerte, habiendo tenido históricamente un sector exportador más grande y generando alrededor del 20 por ciento del PIB en ingresos anualmente. Pero el FMI ha fijado objetivos mucho más ambiciosos para Zambia que para Sri Lanka. Por ejemplo, un cálculo rápido muestra que el objetivo del servicio de la deuda externa de Zambia como porcentaje de los ingresos es menos de la mitad del objetivo que el FMI (indirectamente) estableció para Sri Lanka.
Las metas de Sri Lanka son esencialmente el resultado de efectos de umbral causados por la marcada diferencia entre los dos modelos del FMI para evaluar la sostenibilidad de la deuda: el modelo de país de bajos ingresos y el modelo de “país con acceso a los mercados”.
Los límites entre los modelos son, por supuesto, fluidos: en la práctica, varios países de bajos ingresos han tenido mejor acceso a los mercados que Sri Lanka (por ejemplo, Ghana). Pero ciertamente parece que el modelo de acceso a los mercados supuestamente de última generación no está haciendo un buen trabajo al establecer objetivos de reestructuración de la deuda para los países de ingresos medianos bajos con ingresos y bases de exportación volátiles.
Hay un segundo problema con el modelo de sostenibilidad de la deuda con acceso al mercado: al centrarse exclusivamente en el volumen de deuda pública y las necesidades brutas de financiamiento total, el modelo crea un incentivo para utilizar la deuda interna como variable de ajuste.
En primer lugar, las autoridades de Sri Lanka habían presentado un plan de reestructuración que cubría sólo la deuda externa, lo que tiene sentido para un país que ha incumplido el pago de su deuda externa porque literalmente se ha quedado sin reservas pero continúa pagando su deuda interna. Sin embargo, a petición de los tenedores de bonos, ahora también en Sri Lanka se está llevando a cabo una “optimización” de la deuda interna.
De una presentación de julio a inversores:
Sin embargo, esta medida parece estar impulsada por la necesidad de reducir la contribución del servicio de la deuda interna a las necesidades brutas de financiamiento, en lugar de abordar una vulnerabilidad genuina, y en lugar de permitir a Sri Lanka maximizar el servicio de la deuda a los acreedores extranjeros dentro de los generosos objetivos del FMI. Sri Lanka no entrará en cesación de pagos porque no puede refinanciar los billetes en poder del banco central: la optimización de la deuda interna aborda una vulnerabilidad prácticamente inexistente.
Entonces, ¿qué pasa después?
Bueno, el FMI no cambiará sus objetivos. Los acreedores externos –ya sean tenedores de bonos o bancos políticos de China– ciertamente no presionarán para que se ajusten los objetivos del FMI. De hecho, los eurobonos de Sri Lanka se han recuperado de un mínimo de alrededor de 20 en noviembre de 2022, cuando los objetivos del FMI se filtraron al mercado y actualmente se cotizan a alrededor de 45 centavos por dólar.
Esto coloca a Sri Lanka en el deber de insistir en que los objetivos del FMI no pueden ser la base y de alcanzar un acuerdo que reduzca el volumen de la deuda externa y limite la carga futura de su servicio.
Obviamente, es más fácil decirlo que hacerlo: la mayoría de las reestructuraciones intentan cobrar tanto servicio de la deuda como lo permita el programa del FMI. Y hay otro giro: Sri Lanka no era elegible para el Marco Conjunto del G20 y por lo tanto no negocia con un único comité oficial de acreedores.
China se ha negado a unirse al comité formado por India, Japón y Francia junto con la mayoría de los demás acreedores bilaterales oficiales. De hecho, Sri Lanka negocia con muchos grupos de acreedores externos diferentes: el comité bilateral oficial de acreedores organizado por el Club de París; Los acreedores oficiales de China (esencialmente China Eximbank); bancos estatales chinos «privados» como el ICBC y el Banco de Desarrollo de China (CDB); tenedores de bonos privados; y otros tenedores de deuda no vinculados como HSBC o Deutsche Bank. Los acreedores chinos no quieren negociar en un foro único con el Club de París, y parece que China Exim y el CDB tampoco quieren negociar juntos.
La coordinación de varias reestructuraciones comparables siempre es un desafío. Sin embargo, Sri Lanka debería insistir en al menos un punto: si los acreedores quieren algo cercano al monto máximo permitido en el programa del FMI, no necesitan más beneficios.
Los instrumentos que mejoran el valor, como los enlaces BIP, deberían servir como compensación. real Alivio de la deuda, sin endulzar un acuerdo que ya es demasiado bueno. Los acreedores del Club de París deberían predicar con el ejemplo aquí y no insistir en seguir el modelo de reestructuración de Zambia, que prevé un desencadenante estatal condicional que permita a los acreedores oficiales solicitar más servicio de la deuda si la economía no cumple con las previsiones del FMI.
Sin embargo, para el futuro extraemos tres lecciones de Sri Lanka:
— Los modelos complejos no deberían prevalecer sobre el sentido común: es poco probable que los países que gastan más de un tercio de los ingresos proyectados en pagos de intereses sean sostenibles y recuperen el acceso a los mercados.
— Es necesario establecer objetivos de programa separados para la deuda externa, en particular para las acciones. La deuda externa representa un derecho sobre las reservas y los ingresos de exportación y, por lo tanto, es fundamentalmente diferente de la deuda interna.
— Fijar objetivos para la deuda pública en lugar de la deuda externa creará presión para una reestructuración innecesaria de la deuda interna. Si, como en Ghana, el FMI considera necesaria una reestructuración interna, el programa debería basarse en esa reestructuración interna desde el principio.
El FMI y el Banco Mundial están revisando actualmente el modelo de sostenibilidad de la deuda para los países de bajos ingresos. Pero bien puede ser más urgente emprender una revisión para determinar si el modelo de acceso a los mercados –diseñado para ser un indicador de crecientes vulnerabilidades fiscales– proporciona objetivos apropiados para la reestructuración de la deuda externa de los países de ingresos medios que experimentan dificultades de pago de equilibrio.
