El autor es editor de FT y escribe el boletín Chartbook
Ante una serie de crisis bancarias, es tentador explicar más el cambio. Nada es más inevitable que la muerte, los impuestos y las quiebras bancarias. Pero, ¿y los rescates? La adquisición de Credit Suisse con subsidio público por parte de UBS y la extensión apresurada de garantías para todos los depositantes de SVB son solo las últimas de una serie de medidas de este tipo. Sugieren que hemos entrado en una nueva era en la que una liquidación completa de las burbujas financieras es políticamente impensable y el riesgo moral y los balances zombis se están acumulando.
Ambas interpretaciones son superficialmente plausibles. Póngalos juntos y tendrá una visión de balances en constante crecimiento, crisis inevitables y rescates no menos inevitables, allanando el camino para un apalancamiento aún mayor y un riesgo aún mayor.
Pero al centrarse en el juego moral de los malos gerentes bancarios y la supervisión laxa, caracterizan erróneamente el drama que estamos viviendo. Lo que define nuestro momento actual no son las quiebras bancarias, ni los rescates relativamente modestos, sino el sorprendente cambio macrofinanciero de 2020 a 2023. Esto comenzó con una mega relajación cuantitativa en respuesta al impacto verdaderamente sin precedentes de los bloqueos de Covid-19. La combinación de estímulo, interrupción de la cadena de suministro y la guerra de Vladimir Putin en Ucrania desencadenó el mayor aumento de la inflación en medio siglo, que no se encontró con una relajación monetaria sino con el ajuste monetario más radical desde el comienzo de la era del papel moneda.
Este no es un caso de «más el cambio“, pero la policrisis. Sin la pandemia no estaríamos aquí. Y la respuesta del banco central también es novedosa. Están haciendo lo necesario para evitar un mayor contagio de SVB, pero en cuanto a las tasas, se mantienen firmes. Desde principios de 2022, la Reserva Federal ha mostrado una determinación frente a una crisis del mercado que pocos creían que podría. El presidente de la Fed, Jay Powell, incluso insinuó que una o dos crisis podrían ayudar a quitarle fuerza a la economía. Sin duda, aquellos que cuentan con la Reserva Federal para aliviar el dolor de las enormes pérdidas de la cartera de bonos han tenido un duro despertar.
Si bien contener las consecuencias de SVB y Credit Suisse implica algún elemento de subsidios públicos, estas transferencias son pequeñas en comparación con el cambio de balance de un billón de dólares de los inversores de bonos a los emisores de bonos que ha sido provocado por la inflación posterior a Covid y la acumulación de tasas de interés. . Como señaló David Beckworth, del grupo de expertos Mercatus Center, la relación entre la deuda pública y el producto interno bruto en los EE. UU. se ha reducido en más de 20 puntos porcentuales desde el pico de la pandemia. Este espectacular cambio de balance entre deudores y acreedores es el resultado de tres fuerzas: el repunte de la producción real tras el shock de Covid, el aumento de precios y salarios que infla el PIB nominal, y la revalorización a la baja de la cartera de bonos como resultado de un interés más alto. tarifas
Todavía en 2021, nos preocupaba cómo lidiaríamos con niveles insuperables de deuda en un mundo de estancamiento secular e inflación crónicamente baja. Ahora, el PIB nominal de Italia, agobiado por la deuda, está aumentando tan rápido que la relación deuda/PIB ha caído casi un 7 por ciento interanual hasta el tercer trimestre de 2022. Aunque nadie quiere ser visto celebrando la ola de inflación, bajo un digno velo de silencio estamos presenciando uno de los episodios de represión financiera más dramáticos y poderosos de todos los tiempos.
Esto está detrás de los billones de dólares en pérdidas no realizadas en los balances de las instituciones financieras de todo el mundo. El número sería aún mayor si los bancos centrales, gracias a QE, también son grandes tenedores de deuda pública y, por lo tanto, participan en las pérdidas en papel. Más allá de la narrativa de bancos indefensos y reguladores de rescate, la pregunta verdaderamente sistémica es cómo vemos a nuestras instituciones financieras a través de este gigantesco realineamiento de un billón de dólares. Eso definirá este episodio histórico.
Aunque los deudores se benefician de la inflación y la revalorización de la deuda, deben prepararse para el costo creciente del servicio de la deuda. Cualquiera que no haya extendido el plazo de sus pasivos en tiempos de bajas tasas de interés ahora enfrenta un precipicio de tasas de interés.
Pero si podemos prepararnos para un mayor servicio de la deuda y evitar una serie de crisis bancarias, el impacto único en los niveles de precios abrirá un espacio fiscal inesperado. Debemos usar esto sabiamente. Necesitamos inversión pública para escapar del ciclo reactivo en el que estamos atrapados y anticiparnos a los desafíos de la policrisis, ya sea en salud pública, cambio climático o geopolítica desestabilizadora.
También debemos aliviar a esa parte de la sociedad que está menos equipada para estos tiempos financieramente turbulentos. Aquellos en la mitad inferior de la distribución de ingresos y riqueza son espectadores del gran cambio en el balance. Poseen pocos activos financieros, si es que tienen alguno, y pagan relativamente pocos impuestos. Han experimentado el drama de Covid y sus consecuencias como un impacto en el empleo y una crisis del costo de vida. A diferencia de los tenedores de bonos o los inversionistas, sus intereses no están representados por cabilderos. Sus hogares no son demasiado grandes para fracasar.
Pero si aquellos que dirigen el sistema creen que pueden ser ignorados, que no son esenciales para el sistema, estas élites no deberían sorprenderse por las olas de huelgas y la reacción populista que se avecina.