Desbloquea Editor’s Digest gratis
Roula Khalaf, editora del FT, recoge sus historias favoritas en este boletín semanal.
A finales de septiembre se produjo un fuerte aumento en la tasa de financiación garantizada a un día. Esto puede hacerte dormir, pero potencialmente es un gran problema, así que quédate.
SOFR se creó para reemplazar a Libor (RIP). Mide el costo de pedir prestado efectivo a un día respaldado por bonos del Tesoro de Estados Unidos, utilizando transacciones reales en lugar de las vibraciones más propensas a la manipulación de la Libor. Puede considerarlo como un indicador de cuán escaso es el dinero en un momento dado.
Aquí puede ver cómo el SOFR generalmente rondaba el punto central del corredor de tasas de interés de la Reserva Federal y cayó cuando la Reserva Federal recortó las tasas en 50 puntos básicos en septiembre. Pero el último día del mes el valor aumentó repentinamente.
Esto es natural hasta cierto punto. A menudo se produce una cierta crisis de liquidez hacia finales de trimestre y especialmente hacia finales de año, ya que los bancos se esfuerzan por parecer lo más eficientes posible antes de las fechas de presentación de informes. Por lo tanto, el SOFR (y otras métricas del costo de los fondos) a menudo aumentarán ligeramente en este punto.
Pero esto fue MUCHO más grande de lo normal. Aquí está el mismo gráfico, pero que muestra el pico a finales de 2023 y pequeñas caídas al final del primer y segundo trimestre.
De hecho, Mark Cabana, del Bank of America, estima que este fue el mayor aumento del SOFR desde que Covid-19 sacudió los mercados a principios de 2020, y señaló que se produjo en medio de volúmenes récord de operaciones.
Cabana dice que inicialmente se apresuró demasiado al descartar el aumento como resultado de una escasez de garantías a corto plazo y esfuerzos de promoción inusualmente grandes por parte de los bancos. En una nota publicada ayer, admite que pasó por alto algo potencialmente más amenazador: la fuga de reservas del sistema bancario.
Durante mucho tiempo hemos creído que los mercados de financiación están impulsados por tres fundamentos importantes: efectivo, garantía y capacidad de los intermediarios. Atribuimos el aumento de financiación de la semana pasada a los dos últimos factores. Hemos pasado por alto el alcance de la salida de fondos que contribuyó a la presión.
La mayor sensibilidad del efectivo a SOFR apunta a LCLOR.
LCLOR significa «nivel de reserva cómodo más bajo» y puede requerir un poco más de explicación.
En los viejos tiempos (antes de 2008), la Reserva Federal fijaba las tasas de interés controlando la cantidad de reservas que circulaban por el sistema monetario estadounidense. Sin embargo, desde 2008 esto ya no es posible debido a la cantidad de dinero que se ha inyectado a través de varios programas de flexibilización cuantitativa. Eso ha obligado a la Reserva Federal a utilizar nuevas herramientas -como los intereses sobre las reservas federales- para controlar las tasas de interés bajo lo que los economistas llaman un «sistema de reservas abundantes».
Pero la Reserva Federal está ahora emprendiendo una flexibilización cuantitativa inversa –o “ajuste cuantitativo”– al reducir drásticamente su balance desde 2022.
El objetivo no es devolver el balance a los niveles anteriores a 2008. La economía y el sistema financiero de Estados Unidos son mucho más grandes hoy que entonces y los nuevos instrumentos monetarios han funcionado bien.
La Reserva Federal sólo quiere pasar de un sistema de reservas «abundante» a uno que sea «suficiente» o «cómodo». El problema es que nadie sabe exactamente cuándo sucederá eso.
Como escribe Cabana (con el énfasis de FT Alphaville en negrita a continuación):
Al igual que la tasa macroneutral, LCLOR solo se observa cerca o después de alcanzarse. Durante mucho tiempo hemos asumido que LCLOR ronda los 3-3,25 billones de dólares, considerando (1) la voluntad de los bancos de competir por grandes depósitos a plazo, (2) las métricas de reservas/PIB. El actual informe financiero así lo respalda.
Una dinámica similar se pudo observar en 1919. En este punto, la correlación de los cambios de reservas con el SOFR IORB se volvió igualmente negativa. La sensibilidad del SOFR a la correlación de reservas sugirió una convergencia con LCLOR. Sentimos que hoy existe una dinámica similar.
Desafortunadamente, cuando el nivel de reserva cae a un nivel desagradable, nos enteramos muy rápidamente y de forma desagradable.
La mención de Cabana de 2019 se refiere a una crisis del mercado de repos en septiembre de ese año, cuando la Reserva Federal pasó por alto las crecientes señales de rigidez en los mercados monetarios. En última instancia, obligó a la Reserva Federal a inyectar miles de millones de dólares nuevamente al sistema para evitar una catástrofe mayor. MainFT escribió una excelente explicación del evento, que puede leer aquí.
En otras palabras, el reciente aumento del SOFR podría ser una indicación de que nos estamos acercando o ya hemos alcanzado un nivel de reservas incómodo, lo que podría llevar a una repetición del repo de septiembre de 2019 si la Reserva Federal no actúa de manera preventiva para aliviar las tensiones.
Aquí están las conclusiones de Cabana (énfasis suyo):
Repo es el corazón de los mercados. El ECG mide la frecuencia y el ritmo cardíacos. Las banderas de Repo ECG se están moviendo. La salida de efectivo ha respaldado el aumento del negocio de repos. La Reserva Federal debería tomar nota del pulso de los repos y del cambio de opinión. Si la Reserva Federal llega demasiado tarde para hacer un diagnóstico, lo repetiremos en 1919. Conclusión: Los diferenciales siguen siendo cortos, ya que la Reserva Federal se queda atrás en el diagnóstico.