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Cuando el Reino Unido emitió sus primeros bonos indexados en 1981, los críticos advirtieron que un gobierno derrochador podría causar problemas a las generaciones futuras.
Puede que ese día haya llegado. Antes de la declaración de otoño de esta semana, es probable que la inflación persistentemente alta obligue a la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria a aumentar en un tercio su previsión de marzo sobre el pago de intereses de este tipo de bonos durante los próximos cinco años en un tercio hasta 92 mil millones de libras, según el Instituto. de Estudios Financieros.
Esto se suma a los £89 mil millones que el gobierno había gastado en pagos de intereses sobre estos instrumentos durante los últimos dos años, según cálculos de la OBR en marzo, equivalente al 3,4 por ciento del PIB.
El Reino Unido ahora tiene alrededor de una cuarta parte de sus pagos de deuda vinculados a la inflación, más del doble que Italia, que tiene la segunda proporción más alta de cualquier economía importante con un 12 por ciento.
«Esta era la deuda que la gente quería», dijo Lord Terry Burns, quien se desempeñaba como principal asesor económico del Tesoro cuando se tomó la decisión de comenzar la emisión indexada.
Hace más de 40 años, Gran Bretaña tomó este camino por desesperación, algo que antes se consideraba dominio de las economías emergentes propensas a las crisis. Después de un severo shock inflacionario en la década de 1970, el Tesoro se tambaleó bajo las llamadas «huelgas doradas» y en repetidas ocasiones fue incapaz de endeudarse a menos que aumentara drásticamente las tasas de interés para atraer a los inversores.
El entonces gobierno conservador necesitaba urgentemente impulsar la confianza y demostrar sus credenciales antiinflacionarias. El Tesoro, dirigido por el Canciller Geoffrey Howe, creía que los inversores se sentirían atraídos por los bonos cuyos pagos de intereses estaban vinculados al aumento de los precios porque esto eliminaría el incentivo del gobierno para reducir su deuda.
Con el tiempo, los llamados “izquierdistas” ganaron una participación del mercado del Reino Unido mucho mayor de lo que se pretendía originalmente, a medida que el Tesoro se vio inundado por la demanda de planes de pensiones de beneficios definidos que querían comprar activos que coincidieran con sus necesidades de remuneración ajustada a la inflación a sus miembros. El gran sector de pensiones del Reino Unido tiene una mayor proporción de estos planes que muchas otras economías importantes.
«La gente estaba feliz de pagar por ello», dijo David Page, economista de Axa Investment Managers y ex funcionario de la Oficina de Gestión de Deuda de Gran Bretaña, argumentando que la forma en que el Reino Unido reguló las pensiones «creó una demanda que» no podía satisfacerse «en otras partes del mercado”.
En cierto modo, los funcionarios argumentaron que tenía sentido emitir deuda indexada porque existía una protección natural contra mayores ingresos tributarios cuando la inflación era alta.
Cuando el Partido Laborista llegó al poder a finales de los años 1990, el entonces Canciller Gordon Brown siguió una política de emisión de deuda a extremadamente largo plazo mediante la emisión de bonos gubernamentales a 50 años, y probablemente era necesario garantizar que una gran proporción de estos bonos gubernamentales fueron indexados para convencer a los inversores.
Alistair Darling, sucesor de Brown, dijo al Financial Times que el gobierno laborista se sentía justificado con este enfoque porque significaba que el Reino Unido tenía menos deuda que refinanciar que muchos otros países europeos durante la crisis financiera de 2008.
Darling admitió que “el paisaje ha[d] «Ha cambiado drásticamente», pero añadió que era «difícil decir» si se podía predecir un aumento de la inflación.
Los enlazadores han sido particularmente caros en los últimos años porque siguen el defectuoso índice de precios minoristas, que consistentemente ha estado al menos un punto porcentual por encima del índice de precios al consumidor. El RPI alcanzó un máximo de más del 14 por ciento el año pasado y todavía está varias veces por encima del objetivo del 6,1 por ciento para el año hasta octubre.
“Las cosas no siempre salen como uno quiere. El hecho es que teníamos bonos gubernamentales a largo plazo y vivíamos en un ambiente de bajas tasas de interés, lo que significaba que esto no era un problema en ese momento”, dijo Darling.
Pero en 2017, después de que la OBR cuestionara el nivel de riesgo, el gobierno decidió limitar el tamaño de las nuevas emisiones de linkers, que habían representado alrededor del 25 por ciento anual del total de nuevos préstamos durante los cinco años anteriores. Este año, alrededor del 11 por ciento de los programas de emisión son deuda indexada.
La Oficina de Gestión de Deuda ha dicho que no tiene planes de reducir aún más la proporción de emisiones indexadas, sino que revisará la situación anualmente, teniendo en cuenta las condiciones del mercado. En términos absolutos, el plan es seguir emitiendo más deuda indexada este año que en 2022-23.
Esta política refleja la opinión compartida por economistas y funcionarios de que el enfoque del Reino Unido probablemente haya dado sus frutos con el tiempo, a pesar de los costos incurridos por el aumento de la inflación.
Además, los especialistas en deuda sostienen que una reducción drástica de la proporción de emisiones de linkers por parte del gobierno en respuesta al entorno de precios elevados socavaría las propiedades antiinflacionarias que se pretendía crear con el uso del instrumento.
También señalan que si la inflación vuelve a estar bajo control, el vencimiento promedio más largo de los bonos (alrededor de 18 años en comparación con los 13 años de los bonos del Tesoro tradicionales) mitigaría los costos adicionales durante la vida del bono. «Lo que ahora parece un episodio doloroso es sólo un pequeño incidente en los 50 años de vida de uno de los realmente largos», dijo un funcionario del Tesoro.
Sin embargo, es imposible demostrar de manera concluyente si la decisión del Reino Unido de introducir bonos gubernamentales indexados dio sus frutos, aunque John Kay, uno de los principales economistas británicos, cree que, en general, sí lo fue.
«En su mayor parte, la inflación ha sido menor de lo esperado», dijo. “Si echamos la vista atrás, desde 1981, sospecho que la respuesta es: era más barato emitir bonos gubernamentales indexados”.
