¿Hemos visto el fin del dinero barato?

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Estamos viendo el comienzo de un ciclo de flexibilización de la política monetaria. Muchos se preguntan ahora hasta qué punto podrían caer las tasas de interés y qué podrían significar esas caídas para nuestras economías. Pero para mí las cuestiones más interesantes son de largo plazo. Para ser precisos, hay tres. Primero, ¿han dado finalmente las tasas de interés reales un salto sostenido hacia arriba después de su caída de largo plazo a niveles extraordinariamente bajos? En segundo lugar, ¿las valoraciones del mercado de valores han dejado de revertir la media, incluso en Estados Unidos, donde la reversión a la media pareció ser la norma durante mucho tiempo? En tercer lugar, ¿podría la respuesta a la primera pregunta influir en la respuesta a la segunda?

Para responder a la primera pregunta tenemos una información invaluable: una estimación directa de las tasas de interés reales del Reino Unido proporcionadas por los bonos gubernamentales indexados a 10 años durante poco menos de 40 años. Los bonos gubernamentales estadounidenses protegidos contra la inflación proporcionan información comparable para Estados Unidos, pero sólo desde 2003. Se corresponden bien entre 2002 y 2013. Desde entonces, las tasas de interés reales en el Reino Unido han caído significativamente más bajas que en Estados Unidos. La explicación debe estar en la regulación de los planes de pensiones de prestaciones definidas en el Reino Unido, que los obliga a financiar al Estado con tipos de interés reales absurdamente bajos, con un gran coste para la economía.

Entre su máximo en septiembre de 1992 y su mínimo en diciembre de 2021, los tipos de interés reales del Reino Unido cayeron más de ocho puntos porcentuales. En Estados Unidos, cayeron más de cuatro puntos porcentuales entre su máximo en noviembre de 2008, al comienzo de la crisis financiera, y diciembre de 2021, después de la pandemia.

Sucedieron dos cosas: una caída a largo plazo de las tasas de interés reales y luego una fuerte caída provocada por la crisis financiera mundial y la pandemia. La caída a largo plazo debe deberse en gran parte al impacto de la globalización, en particular al enorme exceso de ahorro de China.

Pero el reciente aumento de las tasas de interés reales no ha hecho que las tasas de interés reales vuelvan a los niveles previos a la crisis financiera: hoy están en 1,5 por ciento en Estados Unidos. Estas son tarifas modestas. Las estimaciones del Banco de la Reserva Federal de St. Louis (utilizando una metodología diferente) sitúan las tasas de interés reales por encima del 2 por ciento en Estados Unidos en los años noventa.

Tenemos algunas razones para creer que las tasas de interés reales seguirán aumentando. Después de todo, todavía no son tan altos. La situación presupuestaria es tensa, especialmente en Estados Unidos. También deben financiarse las necesidades de inversión de la transición energética. También hemos pasado de una sociedad que envejece a una sociedad envejecida. Esto tenderá a conducir a menores ahorros y a aumentar la presión fiscal en los países de altos ingresos y en China. La agitación global también aumentará el gasto en defensa. Esto sugiere que son plausibles nuevos aumentos de las tasas de interés reales. Al mismo tiempo, las sociedades que envejecen tenderán a gastar menos en bienes de consumo duraderos y vivienda. Esto debilitaría la demanda de inversión. Además, las perspectivas económicas preliminares de la OCDE señalan que no se espera que el crecimiento económico mundial se recupere bruscamente.

En definitiva, es difícil tener una evaluación precisa de las tasas de interés reales futuras, independientemente de la dirección. Sin embargo, todavía se podría esperar que la inflación regrese, tal vez debido a los crecientes déficits presupuestarios y la deuda. Esto se reflejaría en tasas de interés nominales más altas si (o cuando) la confianza en la capacidad de los bancos centrales para cumplir las metas de inflación comience a debilitarse. Han frenado el reciente aumento de precios. Pero las presiones inflacionarias podrían regresar muy fácilmente.

Ahora mire los precios de las acciones. ¿Qué significan para ellos las tasas de interés reales más altas de hoy? Hasta ahora la respuesta es: muy poco. Si observamos los ratios precio-beneficio ajustados cíclicamente (Cape) desarrollados por el premio Nobel Robert Shiller, vemos que ambas métricas que utiliza actualmente están cerca de máximos históricos en Estados Unidos. El rendimiento implícito de las ganancias ajustadas cíclicamente del S&P 500 es sólo del 2,8 por ciento. Eso es sólo un punto porcentual por encima de la tasa de propina. También es mucho más bajo que cualquier otro mercado de valores importante.

“Vender”, parece gritar. No hace falta decir que eso no sucedió. Entonces, ¿por qué no? Después de todo, el rendimiento de las ganancias de hoy está casi un 60 por ciento por debajo de su promedio histórico. Una respuesta, claramente expuesta por Aswath Damodaran de la Escuela de Negocios Stern, es que el pasado no es relevante. Ciertamente tiene razón en que las métricas de valoración retrospectivas han sido un mal indicador de los rendimientos futuros, al menos desde la crisis financiera. No podemos saber si esto continuará. Aún así, no es difícil ver por qué abandonó el pasado y se centró en cambio en pronosticar ganancias futuras. Pero el futuro también es muy incierto. No es difícil imaginar shocks que tendrían un impacto mucho peor en los mercados que los recientes.

Lo que sí sabemos es que el diferencial entre la tasa de interés real y el rendimiento de las ganancias ajustado cíclicamente es muy pequeño. Es justo argumentar que es poco probable que los rendimientos potenciales de poseer acciones estadounidenses provengan de revaluaciones en gran medida (si es que provienen de alguna), dado lo altamente valoradas que ya están. Incluso las valoraciones actuales deben basarse en la creencia en la capacidad de las ganancias de seguir creciendo a tasas extremadamente altas durante mucho tiempo en el futuro, tal vez porque los monopolios existentes (o potenciales) seguirán siendo tan rentables como los gigantes tecnológicos de hoy (entre ellos Nvidia).

Se trata esencialmente de una apuesta a la capacidad del capitalismo estadounidense contemporáneo de generar beneficios superiores al promedio para siempre. La debilidad de otros mercados es una apuesta por el resultado opuesto. Si los inversores tienen razón, los recientes aumentos de las tasas de interés reales no son ni aquí ni allá. En resumen, se basan en la afirmación de que “esta vez todo es realmente diferente”. Personalmente, me resulta difícil aceptar esto. Pero tal vez los efectos de red y los costos marginales cero hayan convertido la rentabilidad en “maná del cielo”. Quien pueda coleccionarlo disfrutará para siempre de su celebración ganadora.

¿Tasas de interés reales? ¿A quién le importa? El aumento de la inflación podría ser otro asunto.

martin.wolf@ft.com

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