¿Jay Powell tiene suerte o es bueno?

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La inflación en EE.UU. está cerca del objetivo, la tasa de desempleo es del 4,3 por ciento y la economía está creciendo por encima de la tendencia. Siempre pueden llegar malas noticias (el informe de empleo de agosto se publica el viernes), pero parece que la Reserva Federal de Jay Powell ha gestionado la economía tan bien como cabría imaginar.

Sin embargo, después de estudiar los mercados durante 20 años, veo la influencia de la suerte en todas partes. Es justo preguntarse si Powell no tuvo simplemente la suerte de asumir el cargo cuando sucedían cosas buenas, sino que tampoco fue un presidente históricamente brillante de la Reserva Federal. La semana pasada mi colega Martin Sandbu formuló muy bien esta posibilidad.

En su discurso en Jackson Hole, Powell atribuyó la inflación pospandémica a distorsiones en la oferta y la demanda y atribuyó la desinflación posterior a la desaparición de estos shocks, a una política monetaria que frenó la demanda y a expectativas de inflación bien ancladas. Las expectativas ancladas son particularmente importantes, afirmó, y la vigilancia de la Reserva Federal tanto en el ciclo actual como en los anteriores ha contribuido a ello.

Sandbu quiere señalar que su explicación de la desinflación seguiría funcionando incluso si Powell eliminara la política monetaria de su explicación. ¿Ha enfriado la política monetaria el mercado laboral al reducir la demanda agregada? Bueno, la demanda no se ha desacelerado mucho y la desaceleración del mercado laboral podría explicarse únicamente por el fin de las perturbaciones relacionadas con la pandemia. ¿El fuerte aumento de las tasas de interés ha anclado las expectativas de inflación al moderar el comportamiento de quienes negocian salarios y fijan precios? Bueno, las expectativas del mercado se estabilizaron en la primavera de 2021 antes de que se endureciera la política de tipos de interés.

Tengo esta pregunta básica: ¿Powell tuvo suerte o fue bueno? – preguntaron cuatro economistas y recibieron una interesante variedad de respuestas. Paul Ashworth, de Capital Economics, cree que si bien las políticas han disminuido la demanda, las circunstancias, en particular la inmigración, han sido más importantes:

Creo que la caída de la inflación se debió más a la flexibilización de las restricciones de la oferta, en particular a la recuperación de la oferta laboral impulsada por la inmigración, que a un debilitamiento de la demanda resultante de una política monetaria más estricta. Pero eso no necesariamente convierte a Powell en un «tipo afortunado»… la demanda más débil en realidad influyó, y la Reserva Federal puede atribuirse el mérito por ello.

En su discurso en Jackson Hole, Powell también sostiene que las subidas “rápidas” de tipos por parte de la Reserva Federal también son importantes porque mantienen firmemente ancladas las expectativas de inflación. A mí me convence menos este supuesto canal.

Jason Furman, de la Universidad de Harvard, es menos escéptico sobre el efecto de anclaje y señala que, de hecho, la demanda se ha enfriado en sectores clave:

El aterrizaje suave nunca habría sido posible sin el extraordinario endurecimiento de la política monetaria. Lo más importante es que la Reserva Federal mantuvo bajas las expectativas de inflación al mostrar que estaba dispuesta a ser tan agresiva como fuera necesario. Además, la Reserva Federal redujo la demanda en ciertos sectores, en particular la construcción, lo que aseguró que no hubiera otra ronda de presiones inflacionarias una vez que se desvanecieran el estímulo fiscal y los shocks de oferta.

Don Rissmiller de Strategas también enfatiza la posibilidad de una nueva inflación:

Aún no hemos llegado al 2 por ciento de inflación. Quizás estemos lo suficientemente cerca (yo diría que lo estamos), pero hay muchas investigaciones que muestran que la primera parte de la adaptación es fácil y la «última milla» es difícil. una razón [the economy] Tiene buena pinta si aún no hemos terminado la carrera…

En la década de 1970 [inflation ebbed as shocks subsided] también. La inflación bajó tres veces… el problema es que inmediatamente después volvió a subir (y se aceleró) tres veces.

Rissmiller cree que la Reserva Federal se atribuye parte del mérito por la falta de recuperación, ya que ha mantenido las expectativas bajo control aumentando agresivamente las tasas de interés. Pero también cree que el aterrizaje suave también trajo suerte. Por un lado, la inmigración ayudó a enfriar el mercado laboral. En segundo lugar, la Reserva Federal pudo desacelerar y luego pausar los aumentos de las tasas de interés, en parte porque hubo una minicrisis financiera lo suficientemente grave como para asustar a todos, pero no lo suficientemente grave como para desencadenar una recesión: la quiebra del Silicon Valley Bank. «Esto parece más una suerte que un plan», dice Rissmiller.

Adam Posen, presidente del Instituto Peterson, cree que sin la subida de tipos de la Reserva Federal, las expectativas probablemente se habrían desanclado y la inflación habría tardado más en caer. El largo período de baja inflación anterior a la pandemia también ayudó a anclar las expectativas, al igual que las acciones paralelas de los bancos centrales de todo el mundo. La sorprendente suerte fue que estos aumentos de las tasas de interés causaron tan poco daño a la economía:

Esto se debió en parte a que el sistema financiero y los balances de los hogares y las empresas eran muy sólidos en 2019 y mejoraron en gran medida durante la pandemia de Covid, algo que nadie había predicho.

Esto ocurrió en parte porque la tasa de interés real neutral aumentó durante la pandemia de Covid por diversas razones, y espero que este aumento continúe. Por lo tanto, la política actual no fue tan restrictiva como pensaban la Reserva Federal y otros, como puede verse en las laxas condiciones crediticias.

Así que la Reserva Federal definitivamente no fue responsable del aterrizaje suave. Es importante recordar que el discurso del presidente Powell en Jackson Hole en 2022 versó sobre la voluntad de infligir dolor, y casi todos (incluyéndome a mí) esperábamos que ese dolor llegara.

Posen, como los demás, cree que la oferta laboral adicional creada por la inmigración ha ayudado, pero añade otro shock positivo a la oferta, a saber, una mayor productividad:

El aterrizaje suave fue provocado por dos shocks de oferta positivos imprevistos desde principios de 2022: un aumento de la inmigración que amplió la fuerza laboral y redujo los costos laborales, y un aumento del crecimiento de la productividad por encima de la tendencia anterior a Covid.

Nadie vio venir ni lo uno ni lo otro, y la Reserva Federal no tuvo absolutamente ninguna influencia sobre ninguno de los dos. Yo diría que el aumento de la productividad se debe a la reasignación de trabajadores estadounidenses a empleadores mejores/más grandes/más productivos tras el desempleo masivo causado por la epidemia de Covid en la primera mitad de 2020.

En definitiva, el aterrizaje suave no habría sido posible sin mucha suerte. Las perturbaciones relacionadas con la pandemia disminuyeron. Un aumento de la inmigración ayudó a relajar el mercado laboral. También ayudó un aumento inesperado de la productividad. La minicrisis del SVB provocó una desaceleración de las subidas de los tipos de interés, y en el momento justo. Y una tasa neutral más alta significó que las tasas nunca fueron tan bajas como parecían, lo que significa menos daño económico, a pesar de que la Reserva Federal dio las mismas señales de intenciones serias. Y en el fondo, un largo período de desinflación y vigilancia de los bancos centrales antes de Covid hizo más probable que las expectativas de inflación no se dispararan.

El argumento de Sandbu de que las expectativas eran estables antes del endurecimiento de la política monetaria es ciertamente válido, pero no decisivo. Cuando la Reserva Federal empezó a subir las tasas de interés, muchos observadores gritaron que el banco central estaba «detrás de la curva». Las medidas agresivas que siguieron calmaron los temores; Entonces el crédito es para la Reserva Federal. Sandbu tiene razón en que no podemos estar seguros, pero la imagen básica tiene sentido.

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