Mark Sobel es un ex funcionario del Departamento del Tesoro de EE. UU. y representante del FMI responsable de asuntos monetarios y financieros internacionales. Ahora es el presidente estadounidense de OMFIF, un grupo de expertos.
Dado que la grave crisis de la deuda soberana ya se ha afianzado y vendrán más, muchos analistas y profesionales quieren revisar la arquitectura para la reestructuración de la deuda soberana. Con este fin, ofrecen propuestas de reforma que a menudo son incompatibles con los hechos sobre el terreno.
La arquitectura actual es, sin duda, una mezcolanza caótica. Sin embargo, los profesionales del mercado no deben esperar cambios importantes y, en cambio, centrarse en las mejoras que se pueden realizar de manera realista.
Una solución integral largamente pensada es crear un régimen de insolvencia global, como lo propuso el FMI hace dos décadas. Pero el orden mundial actual se basa en estados-nación con distintos sistemas legales políticos y económicos, no en la gobernanza global. La ejecución de la quiebra supranacional requiere una autoridad de quiebra supranacional reconocida a nivel mundial, y no existe ninguna. Un régimen de bancarrota global está fuera de discusión por otras razones, incluida una posible politización de la toma de decisiones y el hecho de que es poco probable que EE. UU. ceda la soberanía judicial central de EE. UU. a una entidad supranacional. Otros tampoco.
Hoy en día, la deuda de los países de bajos ingresos (las naciones más pobres, con ingresos per cápita anuales a menudo un poco más de $1000 al año) generalmente está dominada por la deuda oficial, en particular los acreedores bilaterales como China, mientras que la deuda de los mercados emergentes generalmente proviene de inversionistas privados. Justo o no, es fantasioso pensar que el sector privado se sentaría a la mesa con las instituciones financieras internacionales en pie de igualdad, y la antigüedad relativa de los propios acreedores oficiales y privados a veces parece un salto. Estas diferentes circunstancias y la variedad de acreedores privados hacen necesario trabajar las reestructuraciones caso por caso.
La formulación de políticas generalmente está limitada por realidades como las anteriores, por lo que los pasos incrementales, la evolución y el incrementalismo a menudo son todo lo que se puede esperar razonablemente. Eso significa que los inversores probablemente tendrán que trabajar dentro de la arquitectura actual de la deuda soberana.
Entonces, ¿qué puedes hacer?
El principal desafío de la crisis de la deuda ahora recae en los propios países de bajos ingresos. La iniciativa de suspensión del servicio de la deuda de la comunidad internacional brindó un respiro bienvenido, aunque temporal. Pero una facilitación profunda y duradera a través del Marco Común del G20 es esencial. Este plan de acción ha sido hasta ahora un fracaso, aunque los acontecimientos recientes en Zambia pueden ofrecer esperanza.
El principal obstáculo, pero no el único, es la gestión de los préstamos oficiales a gran escala de China. La deuda china es opaca; hay falsos argumentos de Beijing sobre si el crédito es oficial o privado; las autoridades prefieren refinanciar la deuda en lugar de abordar los excesos mediante el desapalancamiento; y dado que China suele ser un acreedor dominante, tiene pocos incentivos para seguir los principios cooperativos del Club de París. Además, sería imprudente subestimar la voluntad del sector privado de esconderse detrás de la inacción china.
Este problema debe abordarse políticamente. En este punto, el Marco Común del G20, aunque tenga errores, es el único juego disponible. Dado el estado actual de las relaciones entre EE. UU. y China, EE. UU. carece de la influencia para impulsar a China hacia adelante. Tampoco el Banco Mundial, dirigido por David Malpass, quien se identifica con las voces estadounidenses que piden una «diplomacia trampa de la deuda» en China.
El FMI es el actor clave. Ha cooperado con China de manera encomiable y silenciosa paso a paso. Pero debe ser más público para instar a China a llegar rápidamente a un acuerdo concreto de alivio de la deuda con Zambia, y utilizar ese acuerdo como un trampolín para ganarse a otros países de bajos ingresos.
Las crisis financieras internacionales son parte de la historia y durarán mucho más allá de nuestra vida.
Cuanto más caótica sea la reestructuración, mayores serán los daños y costes para emisores y acreedores. Los emisores, a menudo con ejecutivos que niegan o encubren problemas, son particularmente culpables cuando esperan demasiado para abordar los problemas y terminan incumpliendo en lugar de abordar el estrés de manera preventiva y con un menor costo para la sociedad.
Bajo el sistema caótico actual, puede haber múltiples enfoques para encontrar un equilibrio justo entre emisores y acreedores.
En las últimas décadas, la atención se ha centrado en la incorporación de cláusulas de demanda colectiva (CAC) en bonos gubernamentales de leyes extranjeras, la mayoría de los cuales fueron emitidos bajo la ley británica o de Nueva York. Permiten que una cierta mayoría de los tenedores de bonos relevantes apoyen una reestructuración y vinculen a todos los tenedores de bonos restantes. Si bien no son una panacea, se mejoraron en 2014 para facilitar las resoluciones y contener los procesos de espera, aumentando así el orden y la previsibilidad de los procesos de reestructuración. (Divulgación completa: presidí el grupo de trabajo internacional que desarrolló estas mejoras). Los CAC ahora se utilizan en la corriente principal de dichos bonos y dominan cada vez más el mercado. Las funciones mejoradas ayudaron a lograr un resultado exitoso en las reorganizaciones recientes en Argentina y Ecuador.
Pero todavía se necesitan disposiciones similares a CAC en una serie de otros instrumentos de deuda, como B. préstamos sindicados, préstamos subsoberanos y otros. La comunidad internacional debería presionar a los acreedores y emisores para alentar la introducción de tales disposiciones. Con las mangas arremangadas, ese objetivo debería estar al alcance de la mano. Un grupo de trabajo del G7 se ha ocupado del tema, pero hasta ahora parece tener poco que mostrar por su trabajo.
Muchos analistas creen que la deuda soberana, que vincula más estrechamente el servicio de la deuda de un gobierno a su capacidad de pago, podría aportar más flexibilidad a la reestructuración potencial y equilibrar mejor los intereses de los emisores y acreedores. Pero tales herramientas no han tenido éxito, a pesar de décadas de análisis, por una serie de razones: se puede confiar en las autoridades emisoras para proporcionar datos precisos; dichos instrumentos le costarán al emisor más que el papel normal; ¿Pueden estos instrumentos venderse fácilmente cuando no hay mercados líquidos para ellos? Quizás se vuelvan más populares en la reestructuración de la deuda soberana, como lo han hecho los bonos catastróficos. Sin embargo, la cancelación requerida puede ser mucho más severa e incierta que la actualización de acuerdos de préstamos sindicados o préstamos subnacionales.
Los datos de la deuda, tanto los préstamos oficiales como la deuda de los emisores, son de hecho opacos. Este terreno debería estar maduro para la cosecha. El sector privado tiene un problema legítimo cuando se queja de que no puede confiar en los datos oficiales y, por lo tanto, actúa a ciegas cuando necesita ayudar con la reestructuración. Pero también usa este argumento para esconderse detrás de los acreedores oficiales y solo participa lentamente en la reestructuración. El FMI, el Banco Mundial y otros deberían arremangarse cuando insisten en una transparencia pública mucho mayor por parte de todos los prestatarios. Las iniciativas clave recientes para mejorar la transparencia de la deuda parecen estar estancadas.
La gama de actores privados que tienen deuda de mercados emergentes ahora incluye bancos, fondos pasivos y activos (este último incluye fondos de deuda en dificultades) y otros, muchos con intereses diversos. Sin embargo, los participantes del sector privado tienen una cosa en común: se autoproclaman expertos en el análisis y evaluación de riesgos crediticios soberanos. Anuncian su trabajo de diligencia debida, argumentando que entienden los riesgos que están tomando y están dispuestos a tomarlos para asegurar fuertes recompensas para los clientes. Sin embargo, cuando se pierden camisetas de «gama alta» (o no se alcanzan los pagos esperados), la primera reacción casi nunca es que aquellos que usan camisetas de «diseñador» aceptan las consecuencias de su evaluación incorrecta de riesgo-recompensa. Más bien, parece ser una visita a los ejecutivos del país, incluidos los burócratas con camisas baratas, y los legisladores para abogar furiosamente por pérdidas más pequeñas o mayores ganancias, e incluso demandar en los tribunales con interpretaciones legales imaginativas e imaginativas.
Desplazar el actual equilibrio de poder lejos de los emisores y hacia los acreedores en una reestructuración (rediseñando la arquitectura de los bonos, limitando las inmunidades soberanas de los países y facilitando los embargos, e imponiendo cargas más pesadas a los ciudadanos vulnerables de los países en dificultades que ya están en apuros) parece poco probable que sea una solución. forma viable de avanzar.
Además, el FMI, a menudo el financiero de propiedad de los deudores del mundo, debería reconsiderar su papel para ayudar a lograr este difícil equilibrio. El FMI establece los parámetros de financiamiento para los pagos a los acreedores en una reestructuración a través de sus programas y trabajo de sostenibilidad de la deuda, que asigna financiamiento para las brechas entre las reformas del país, el nuevo dinero y el alivio de la deuda. El resultado de sostenibilidad depende en gran medida de los supuestos de rendimiento futuro, en particular en relación con el crecimiento y el resultado primario.
Pero el optimismo excesivo del FMI puede consistir en fingir que los países se enfrentan a la falta de liquidez en lugar de la bancarrota, permitiendo que los acreedores eviten pérdidas iniciales significativas y fingiendo alegremente que la deuda puede simplemente renovarse una y otra vez. Por el contrario, un realismo más riguroso y firme (y menos miedo a los recortes) podría evitar una mayor restricción económica del país, ayudar a eliminar el sobreendeudamiento del país y allanar el camino para mejores resultados de inversión y crecimiento del país.
Los días de la diplomacia de las cañoneras han quedado atrás. Así son los días en que unos cuantos banqueros se encerraban en un cuarto para resolver el problema. Tal vez el mundo estaba más ordenado en ese entonces. Pero la realidad actual de la arquitectura de la deuda soberana es, quiérase o no, un asunto complicado. Y está aquí para quedarse, incluso si se pueden lograr ligeras mejoras.