La Fed aún no ha terminado de romper cosas

Buen día etano aquí; Rob se ha ido. Gracias a todos los que escribieron la carta del martes sobre las valoraciones de las acciones estadounidenses. Un lector, Paul O’Brien, señaló un punto importante que se me pasó por alto: ¿Qué pasaría si las acciones tuvieran un valor justo para un mundo de menor rendimiento? Bien podría serlo, pero significaría que el popular Shiller P/E, que actualmente es muy alto, ha fallado. Irene Tunkel de BCA Research señala que la medición del Prof. Shiller identificó con precisión los mercados bajistas de 2000 y 2008. No dude en enviarnos un correo electrónico a continuación para obtener más sugerencias.

En otras noticias, Fitch ha puesto a EE. UU. en «guardia negativa», lo que equivale a un discurso severo. De alguna manera logré equilibrar mis vacaciones de verano planeadas durante mucho tiempo con la cita alucinante. Estarán en las hábiles manos de Jennifer Hughes mañana y en las manos de Rob la próxima semana. Pero todavía puedes enviarme un correo electrónico: [email protected].

Seguramente se romperán más cosas

Sobre este ciclo notablemente estable se cierne una pregunta: ¿Puede EE. UU. volver a algún tipo de normalidad de baja inflación sin destruir la economía en el proceso? Tres hallazgos recientes de investigaciones de la Reserva Federal ofrecen pistas y, creo, algunas razones para preocuparse.

El primero, publicado por la Reserva Federal de Nueva York, se centra en la tasa de interés natural o R-Star. Esta es la tasa de interés teórica que equilibra la economía y no alimenta la inflación ni frena el crecimiento. La política monetaria solo es «ajustada» cuando la tasa de interés clave está muy por encima de la tasa de interés natural. Mientras que el R-Star era del 4,5 por ciento, como lo era en la década de 1960, la tasa de interés clave actual del 5 por ciento apenas parece cercana. Lamentablemente, sin embargo, no se observa. El difunto economista John Henry Williams, citado la semana pasada por el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, escribió en 1931 que R-Star era «una abstracción»; Como la fe, él es conocido por sus obras.”

La Reserva Federal de Nueva York acaba de comenzar a publicar estimaciones de R-Star, que se suspendieron después de que la pandemia arruinara sus modelos. No ha cambiado mucho; La tasa de interés de equilibrio de la economía se ha mantenido baja:

Muchos economistas, incluido Jay Powell, han notado la inexactitud de la medición de R-Star, por lo que se justifica el escepticismo. Pero como dijo Williams la semana pasada, la conclusión es: «No hay evidencia de que la era de las tasas de interés naturales muy bajas haya terminado».

La segunda investigación, también de la Reserva Federal de Nueva York, se refiere a una idea más reciente llamada «Tasa de interés de estabilidad financiera» o R-Double-Star. Esta es la tasa teórica que hundirá al sistema financiero en una crisis. En su excelente artículo sobre FT Alphaville, Robin Wigglesworth afirma:

La idea detrás de esto es que también existe un nivel de tasa de interés neutral para la estabilidad financiera y, lo que es más importante, eso no es lo mismo que R*. Básicamente, R** es una medida de la estabilidad financiera de una economía. Cuando las tasas de interés son bajas, un país es vulnerable a los choques financieros por aumentos de tasas, y cuando las tasas de interés son altas, puede absorberlos más fácilmente sin mayores percances.

Fundamentalmente, si R** se desplaza por debajo de R*, si R** se desplaza por debajo de R*, las subidas de tipos del banco central pueden provocar un desastre financiero mucho antes de que las tasas de interés realmente suban; por ejemplo, si las tasas de interés persistentemente bajas fomentan la deuda. , asunción de riesgos y estupidez general para frenar la inflación.

Que las subidas de tipos de la Fed desencadenaran una crisis bancaria antes de que acercaran la inflación al objetivo parece un buen ejemplo. . .

En dos publicaciones de blog esta semana, los investigadores de la Reserva Federal de Nueva York explican cómo las tasas de interés más bajas a largo plazo pueden dejar vulnerable a la economía. Es una historia bien conocida, pero vale la pena repetirla. A corto plazo, las tasas de interés bajas son buenas para la estabilidad financiera. Los precios de los activos suben, el apalancamiento (es decir, activos versus capital) baja y todos están contentos. Pero con el tiempo, a medida que las instituciones financieras con sus balances ahora más saludables buscan nuevas inversiones, las bajas tasas de interés las obligarán a realizar actividades cada vez más riesgosas, una dinámica clásica de búsqueda de rendimiento. Se verían desbordados, lo que haría que la economía real estuviera «más a merced de la suerte». Solo se necesita un movimiento en falso para desencadenar una crisis, incluido un shock en la tasa de interés diseñado para frenar la inflación.

El último estudio publicado ayer por la Fed de Kansas hace una declaración simple: las crisis financieras no son muy deflacionarias. Dado que el estrés financiero afecta tanto a la demanda (a través de condiciones crediticias más estrictas) como a la oferta (a través de una menor inversión de capital), el lastre para el crecimiento es grande, pero el lastre para la inflación es mínimo o inexistente. El siguiente gráfico de la Fed de Kansas muestra el impacto promedio en la inflación, el desempleo y la inversión en los meses posteriores a las crisis financieras sistémicas pasadas. Sorprendentemente, cuando aumenta el desempleo (verde), la inflación (línea azul) tiende a aumentar:

Haciendo balance tenemos:

1. La tasa de interés natural todavía parece baja, lo que sugiere que las alzas de tasas durante el último año han producido un impacto negativo importante.

2. Una economía que ha soportado una década de bajas tasas de interés probablemente esté a un desagradable golpe de distancia de una crisis financiera.

3. Las crisis financieras son malas medidas antiinflacionarias.

Puedes imaginar cómo todo esto termina mal. La inflación sigue obstinada, pero el sistema financiero es tan frágil que es necesario bajar las tasas de interés. Entonces la inflación estará firmemente anclada en las expectativas y la Fed tendrá que volver a subir los tipos de interés. Hay una profunda recesión. Powell recibe el Arthur Burns Memorial Dunce Cap por relajarse demasiado pronto.

Todavía hay razones para ser optimista. La economía ha sobrevivido a la minicrisis bancaria hasta el momento. Las líneas de crédito de la Fed están haciendo el trabajo. La inflación de viviendas, el tema más candente, está disminuyendo. El apalancamiento en el sistema es bajo. Sin embargo, tenga en cuenta que los ciclos no suelen terminar sin problemas. Es probable que se rompan más cosas, y es poco probable que la notable estabilidad de la economía dure.

una buena lectura

El paseo cojo. Un cambio bienvenido del actual techno doom de AI.

*Este artículo se modificó para eliminar una comparación inexacta entre R-Star y la tasa de política monetaria de la Reserva Federal.