La otra fuente de fortaleza de EE.UU.

Buen día etano aquí; Rob se ha ido esta semana.

Según los estándares de 2022, ayer habría sido solo otro día de ventas en el mercado bajista. Pero después de un enero boyante, un día con una caída del 2 por ciento para el S&P 500 se siente sombrío. La causa más obvia es el regreso de la volatilidad de las tasas de interés a medida que los mercados comienzan a creer que la Reserva Federal realmente va a subir las tasas. El S&P alcanzó su punto máximo el 2 de febrero, un día después de que el índice Move, una medida de la volatilidad de las tasas de interés, tocara fondo. La Reserva Federal sigue siendo la historia más importante en los mercados y no está ni cerca. Envíeme un correo electrónico: [email protected]

América corporativa todavía está invirtiendo

Responda esto en una palabra: ¿Por qué la economía estadounidense se ha mantenido fuerte? Nuestra elección sería “Consumidor”. Impulsados ​​por un mercado laboral estructuralmente tenso y un colchón de ahorro pandémico que aún está intacto, los consumidores, que representan alrededor del 70 por ciento del producto interno bruto nominal, están optando por aumentar las tasas de interés.

Pero un buen subcampeón podría ser «corporaciones». La inversión empresarial (alrededor de una quinta parte del PIB) también ha soportado tasas de interés más altas. En el cuarto trimestre, las empresas del S&P 500 aumentaron el gasto de capital en un 10 por ciento año tras año, ajustado por inflación, estima Spencer Hill de Goldman Sachs.La cifra nominal es la friolera de 17 por ciento. Se habla de un “super ciclo Capex”.

La historia de fondo es que las empresas utilizaron el estímulo de Covid para poner en orden sus finanzas, dejando atrás una buena cantidad de efectivo. Pantheon Macroeconomics sitúa el colchón de efectivo restante en alrededor de $ 400 mil millones en comparación con la tendencia anterior a Covid. Mientras tanto, los balances se han saneado y los vencimientos de las deudas se han retrasado mucho en el futuro. Muchos piensan que esto mitiga el impacto inmediato de las subidas de tipos en las empresas.

Sin embargo, las tasas de interés más altas todavía tienen un impacto. Como escribimos anteriormente, el crecimiento de los ingresos se está desacelerando y los márgenes se están reduciendo. Pero mirando a través del universo corporativo de EE. UU., Goldman’s Hill ve que la mayor parte de la reducción de costos proviene de una fuente menos discutida:

Hasta ahora, las empresas parecen estar respondiendo a márgenes más bajos y costos de financiamiento más altos al reducir drásticamente las recompras de acciones, que cayeron un 12 por ciento. [fourth] Trimestre: a diferencia de una reducción en la inversión o el empleo.

Después de meses de noticias sobre recortes de empleos y costos, esta explicación parece contraria a la intuición, pero puede encajar mejor con la imagen macro de un crecimiento constante de la inversión y el desempleo en un punto mínimo.

Sin embargo, hasta que disminuyan las presiones de los márgenes, es difícil imaginar que la inversión esté aislada para siempre. Si se recorta, ¿la economía estará en problemas?

El ciclo estándar 2015-17 proporciona una comparación útil. Impulsado por una recesión de las materias primas, no es una analogía exacta (rara vez lo es). Pero es un buen ejemplo de una contracción no recesiva de la inversión. Así se desarrolló la formación de capital fijo durante este período:

Una quiebra específica del sector resultó en cuatro trimestres de inversión contratada. Pero con el gasto (real) del consumidor subiendo al 2,8 por ciento, se evitó una recesión.

Tal vez el hecho de que la inversión pueda contraerse sin desencadenar una recesión lo hace más dispuesto a creer en un aterrizaje suave. O tal vez piensas que la inflación está bastante arraigada (lo entendemos). El punto es que a pesar de los signos reales de una desaceleración en los bordes, la Fed se enfrenta a una economía que no solo está siendo arrastrada por los consumidores. En su esencia, la fuerza abunda.

¿Se mantendrá la Fed en el 2 por ciento?

Algunos lectores han escrito recientemente para expresar sus sospechas sobre el compromiso de la Reserva Federal con un objetivo de inflación del 2 por ciento, que Unhedged a menudo ha dado por sentado. Creen que la Reserva Federal abandonará el objetivo en el momento en que sea conveniente hacerlo.

Los mercados no descartan la posibilidad. El punto de equilibrio de cinco años, un indicador de las expectativas de inflación del mercado, es del 2,6 por ciento, en comparación con un promedio del 1,8 por ciento en 2003-19. Las medidas de la encuesta no son muy diferentes; la tasa de inflación esperada a cinco años de la Reserva Federal de Nueva York es del 2,5 por ciento.

Esto parece consistente con que la Fed alcance una inflación del 3,5 por ciento y, bueno, lo suficientemente cerca. No es difícil entender por qué. Como ya hemos escrito, la primera fase de desinflación probablemente será más fácil que el período posterior. Considere que la inflación subyacente ha dado un gran paso hacia abajo, de un ritmo mensual de 0,6 por ciento a mediados de 2022 a 0,4 por ciento en enero, sin que el desempleo aumente. Pero puede ponerse más feo. En una nota reciente, Don Rissmiller y Brandon Fontaine de Strategas escriben:

El aumento de las vacantes laborales y las tenencias de efectivo de los consumidores ahora brindan protección. Pero la última caída en la inflación -1 por ciento (de 3 por ciento [headline consumer price index] al 2 por ciento) podría ser muy costoso en términos de pérdida de empleos. Tal vez se necesite una tasa de desempleo del 6-7 por ciento (más acorde con las recesiones históricas de EE. UU.).

A medida que aumenta la pérdida de empleos y la presión política para la Fed, Rissmiller y Fontaine creen que considerará bajar el listón:

Reducirlo a una cifra ya elegida arbitrariamente del 2 por ciento puede no ser creíble. La declaración de que la misión cumplió cerca del 2 por ciento ofrece la mejor esperanza de un aterrizaje «suave» para la economía que vemos en el futuro. La Fed declarando la victoria en el 3 por ciento mientras que el 3 por ciento parece anclado significaría que las tasas a corto plazo podrían tener un control de 3 en 2024 (si la política vuelve a ser neutral).

Esta representación parece completamente plausible, especialmente porque voces prominentes ya están pidiendo que se elimine el objetivo del 2 por ciento.

Pero también supone que la Fed sabe a qué nivel se ajustarán las tasas y, por lo tanto, tiene un control estricto sobre la inflación y el desempleo. Más bien, nos parece que la Reserva Federal anda a tientas en la oscuridad. Sí, el banco central siempre puede recortar si va demasiado lejos, pero la política monetaria laxa también tiene retrasos largos y variables. Humildemente, ofreceríamos un escenario diferente: cuando el banco central se da cuenta de que ha endurecido demasiado, ya es demasiado tarde.

una buena lectura

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