La verdad contraria a la intuición sobre los déficits de los inversores en bonos

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El autor es el fundador de Satori Insights y ex estratega de mercados globales de Citi.

La reciente caída de los rendimientos de los bonos ha hecho poco para aliviar los temores de déficits presupuestarios crónicos. La última calificación importante AAA de Estados Unidos se ha colocado en perspectiva negativa.

Existe una gran preocupación por un posible círculo vicioso con déficits crecientes que obliguen a los gobiernos a endeudarse más, lo que a su vez los incita a aumentar las tasas de interés para atraer compradores. Pero lo que puede parecer un hecho –que un mayor endeudamiento conduce a mayores rendimientos de los bonos– contradice el historial histórico.

Una mayor deuda pública en las economías avanzadas casi siempre ha estado asociada con menores rendimientos de los bonos, no con mayores rendimientos. Este hallazgo no se limita a Estados Unidos: también se aplica a Alemania, Italia, Japón, Reino Unido, Suiza y Australia hasta la década de 1880.

Incluso si analizamos los déficits fiscales, que posiblemente son una prueba más justa del impacto del proceso de endeudamiento real, el panorama sigue siendo profundamente contradictorio. En los cambios anuales o de más largo plazo, con o sin desfases, siempre que parece que el aumento del endeudamiento ha aumentado los rendimientos, hay al menos uno en el que la relación parece más bien la opuesta.

Vemos tres razones (dos empíricas y una teórica) por las que este fenómeno ha persistido en el pasado y es probable que persista en el futuro. La primera es la represión financiera, en la que los gobiernos y los bancos centrales presionan a la baja los rendimientos. En tiempos de deuda particularmente alta, se sabe que los gobiernos utilizan todas las herramientas a su disposición -desde flexibilización cuantitativa hasta normas contables y controles de capital- para minimizar sus costos financieros. Pero la conexión entre mayor deuda y menores rendimientos de los bonos también es válida en jurisdicciones y períodos donde la represión financiera no fue generalizada. Y, en particular, el impacto de la flexibilización cuantitativa en la reducción de los rendimientos de los bonos es menos claro de lo que a veces se afirma. Lo mismo se aplica al impacto percibido del proceso inverso –el endurecimiento cuantitativo– sobre los rendimientos crecientes.

Un segundo argumento, más poderoso, proviene de la Secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, que fue formulado con cierta virulencia. La fortaleza económica y las expectativas de tasas de interés futuras, no los déficits, son los principales impulsores de los rendimientos de los bonos. De hecho, la correlación entre rendimientos y déficits tiende a ser negativa: los déficits y la deuda suelen caer durante períodos de crecimiento económico cuando los rendimientos de los bonos aumentan, y aumentan durante las recesiones cuando los rendimientos caen. La alta oferta hace que los bonos gubernamentales sean más baratos en comparación con los swaps de tasas de interés, pero eso es muy diferente a aumentar los niveles de rendimiento.

La tercera razón por la que los grandes déficits no están asociados con altos rendimientos de los bonos es que, contraintuitivamente, la mayor parte del endeudamiento a nivel de sistema está mucho más cerca del autofinanciamiento de lo que generalmente se reconoce.

No es necesario trabajar en el departamento de sindicatos de un banco de inversión para ver la lógica interna de la afirmación de que «alguien tiene que comprar cada emisión de bonos». Normalmente se trata de un inversor privado que retira depósitos de su cuenta bancaria. Pero tómate un momento para considerar el proceso en su conjunto. Si los ingresos de la venta de bonos se gastan en algún momento en la economía real, darán lugar a un aumento de los depósitos bancarios que compensará exactamente la cantidad que el inversor privado pidió prestado para la compra. Los depósitos bancarios totales –o dinero en sentido estricto– se mantienen sin cambios.

Aún más extraños son los efectos sobre la oferta monetaria general y la solvencia crediticia. Cuando un actor aumenta su apalancamiento, el sistema en su conjunto gana tanto activos como pasivos. De modo que el proceso de endeudamiento en sí mismo crea “dinero”, al menos en el sentido más amplio de crédito general, de la nada. Esto se aplica no sólo cuando el endeudamiento se financia mediante préstamos bancarios -un proceso conocido por un documento del Banco de Inglaterra- sino también cuando la financiación proviene del mercado de bonos. Esta es también la razón por la que el endeudamiento total se correlaciona mejor con los precios de los activos que con los rendimientos de los bonos.

Nada de esto tolera un gasto deficitario ilimitado. Como ha demostrado muy claramente el gobierno británico de Liz Truss, llega un punto en el que los déficits importan y tienen el efecto intuitivo de aumentar los rendimientos. Pero así como los aumentos de los incumplimientos corporativos tienden a ser desencadenados menos por vencimientos de deuda inminentes que por colapsos en las ganancias, las crisis fiscales en los mercados de bonos tienden a ser desencadenadas menos por la inevitabilidad de los crecientes pagos de intereses y más por colapsos repentinos de la credibilidad, corridas de divisas, e inflación importada.

Incluso más que la economía, las finanzas son una materia no lineal. Lo que no es sostenible a largo plazo a menudo puede resultar sorprendentemente invertible a corto plazo.