La vuelta de la victoria de la Reserva Federal

Buen día La semana pasada estuvo tranquila y esta semana todos, excepto Unhedged y varios otros subordinados, están de vacaciones. ¿Significa esto que no pasará nada, o que si pasa algo, no habrá adultos allí para calmar el pánico? Envíe sus predicciones por correo electrónico para la semana más tranquila (o quizás no más tranquila) del año a: robert.armstrong@ft.com y Aiden.reiter@ft.com.

La Reserva Federal

En su discurso del viernes, que no fue exactamente una victoria, pero casi lo fue, Jay Powell dio gran crédito a las expectativas de inflación ancladas:

Una lección importante de la experiencia reciente es que las expectativas inflacionarias ancladas, reforzadas por una acción enérgica del banco central, pueden promover la desinflación sin necesidad de flexibilización monetaria. [in the economy].

Powell tiene razón. Mirando hacia atrás, parece que lo más importante de la caída de la inflación fue la atenuación de los shocks de oferta y la confianza en que la Reserva Federal haría lo que fuera necesario. El nivel específico del tipo de interés oficial y las expectativas sobre dónde estará en el futuro próximo parecen irrelevantes.

Lo que el mercado cree que la Reserva Federal debe hacer para mantener la inflación bajo control ha fluctuado enormemente durante el año pasado. Las expectativas de la Reserva Federal siguieron el mismo patrón general, pero en un ámbito más limitado. Aquí están las expectativas del mercado de futuros para la tasa de fondos federales en diciembre de 2024, así como las previsiones de la Fed de su resumen trimestral de previsiones económicas (el último SEP se publicó a principios de junio):

No podemos dejar de notar el patrón de reacciones exageradas y correcciones en el mercado. Es como un coche en una carretera helada. Hay toda una subindustria (Unhedged es parte de ella) que pasa su tiempo discutiendo por qué la Reserva Federal es demasiado laxa o demasiado estricta. Pero mirando hacia atrás, probablemente sobrestimamos la importancia de los niveles de tasas de interés actuales y esperados. Lo que importa es, por un lado, mantener ancladas las expectativas y, por otro, evitar una recesión innecesaria. Hasta ahora, la Reserva Federal se ha mantenido dentro de estos límites. El resto son detalles.

El presidente Powell lo dijo bien:

Los límites de nuestro conocimiento, que quedaron tan claros durante la pandemia, requieren humildad y una mentalidad crítica centrada en aprender del pasado y aplicar con flexibilidad esas lecciones a nuestros desafíos actuales.

Fue un ciclo extraño. Nadie parecía inteligente en cada etapa, y cualquiera que lo diga está tratando de venderte algo.

(Reiter y Armstrong)

Avaricia, parte 1: minoristas

La avaricia -si Unhedged siquiera entiende el término- es un aumento de precios causado por mayores ganancias corporativas, en contraposición a un aumento de precios causado por los altos costos de los insumos que las empresas trasladan a los clientes, manteniendo estables las ganancias. Durante la fase inflacionaria relacionada con la pandemia, la acusación contra las empresas fue que habían utilizado los shocks de precios como mecanismo de coordinación. Bajo la apariencia de una atmósfera general de precios más altos, las empresas elevaron los precios más de lo necesario debido al encarecimiento de las materias primas, la mano de obra, etc. Esto aumentó las ganancias a expensas de los consumidores.

Este concepto se ha abierto camino en la política presidencial en la forma de la alusión de la campaña de Harris al «aumento de precios», particularmente en los alimentos.

Si la greflación es una preocupación y qué podemos hacer al respecto son preguntas importantes. Pero primero deberíamos hacernos las siguientes preguntas: ¿Ocurrió siquiera? ¿En qué sectores? ¿En qué parte de la cadena de valor?

Siguiendo el ejemplo del vicepresidente, comencemos con los alimentos, concretamente con los minoristas de alimentación. Como muestra el gráfico a continuación, hubo un aumento dramático en los precios de los alimentos en 2021 y 2022, y los precios de los alimentos ahora son un trimestre más altos que al comienzo de la pandemia. Los productos de cuidado personal (jabón, desodorante, etc.) que también puedes comprar en supermercado o cadena de descuento han aumentado menos, pero también han dado un gran salto:

Este es un aumento notable. En la década anterior a la pandemia, los precios de los alimentos aumentaron a un ritmo más lento que la tasa de inflación general y los precios de los productos de cuidado personal se mantuvieron estables.

¿Cómo han afectado las subidas de precios a los grandes tenderos? Aquí están las ventas de cuatro de los minoristas de comestibles y mercancías generales más grandes de EE. UU., convertidas a niveles de 2019:

Las ventas aumentaron más rápido que la inflación de los alimentos en Walmart, Target y Albertson’s, y un poco menos en Kroger. Entonces, a primera vista, no parece que ninguna de estas empresas haya podido mantener sus precios bajos frente a la inflación de los insumos. Pero, por supuesto, los cambios en la combinación de productos, las ventas mucho mayores durante los confinamientos y los cambios en la cuota de mercado se reflejarán en sus resultados de ventas. También hay otros factores que complican la situación. Estas empresas no sólo venden alimentos; cada uno vende una combinación diferente de comestibles, gasolina, productos electrónicos, mercancías generales, artículos para el hogar, etc.

Es probable que parte de esta complejidad se compense más adelante en el estado de pérdidas y ganancias. Es probable que los aumentos de precios innecesarios tengan un impacto significativo en márgenes más altos, mientras que la participación y la combinación probablemente tengan un impacto menor. Estos son los márgenes operativos de las cuatro empresas durante la pandemia. Es una imagen bastante mixta:

Dados sus diversos problemas operativos, probablemente sea un error sacar conclusiones generales de los márgenes de Target en los últimos años, pero lo dejé en el gráfico como recordatorio de que los problemas operativos pueden oscurecer las tendencias generales. Walmart obtuvo un impulso temporal en los márgenes operativos que duró aproximadamente dos años desde mediados de 2020, pero ya terminó. Los márgenes de Kroger y Albertsons siguen siendo significativamente más altos que en 2019. ¿Volverán también a la media?

Sin embargo, mayores ventas y márgenes estables o más altos deberían conducir a mayores ganancias corporativas. Estos beneficios se miden mejor en relación con el capital invertido en la empresa. Aquí está el retorno de la inversión (aproximadamente la ganancia después de impuestos dividida por la suma de la deuda y el capital):

El gráfico es similar al gráfico de margen operativo. Sin embargo, tenga en cuenta que Walmart está generando actualmente rendimientos más altos que en 2019. A Albertson’s y Kroger les está yendo significativamente mejor.

Así que la primera conclusión debe ser que la industria alimentaria, representada por cuatro de sus mayores actores, se volvió más rentable durante la pandemia y se ha mantenido así durante al menos varios años. Es una buena suposición que los aumentos de precios que superan los aumentos de costos desempeñaron un papel.

En los próximos días analizaremos la rentabilidad de los proveedores de comestibles y cómo deberíamos pensar en mayores ganancias después de la pandemia.

una buena lectura

La Reserva Federal puede bajar aún más.

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