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La semana pasada, antes de la caída del mercado bursátil mundial, tres docenas de luminarias financieras estadounidenses se reunieron para un almuerzo de verano donde realizaron encuestas informales sobre las perspectivas de la economía. Los resultados fueron bastante aleccionadores.
La mayoría de los presentes votó a favor del llamado “aterrizaje suave” de la economía estadounidense, con aumentos de las tasas de interés de entre tres y 3,5 por ciento en un año y fluctuaciones de los precios de las acciones de no más del diez por ciento (distribuidas uniformemente entre movimientos alcistas y bajistas). .
El único detalle notable y verdaderamente jugoso fue que estas luminarias ahora ven las elecciones estadounidenses como una cuestión abierta, mientras que tres semanas antes, en otro almuerzo, había casi unanimidad en que Donald Trump ganaría. Nadie había predicho una inminente caída del mercado de valores.
Hay dos lecciones que aprender de esto. La primera es que ni siquiera los financistas superpagados –ya sean fondos de cobertura, actores de capital privado o banqueros– pueden predecir realmente el momento exacto en que se producirá un colapso del mercado. Por supuesto, se pueden identificar tensiones y grietas fundamentales. Pero juzgar cuándo desencadenarán una sacudida del mercado es tan difícil como la geología real; hay que ser humilde. Y esto es aún más cierto si se tiene en cuenta que el auge del comercio algorítmico trae consigo una volatilidad de precios y ciclos de retroalimentación dramáticamente mayores.
En segundo lugar, el colapso del mercado de esta semana se debió menos al pánico en la «economía real» y más a la dinámica financiera. O, como escribió Bridgewater en una carta a sus clientes, “consideramos el desapalancamiento generalizado como un evento de mercado, no económico”, porque “los períodos de volatilidad estructuralmente baja siempre han sido un terreno fértil para acumular posiciones descomunales”… y eventualmente terminan.
O, para decirlo de otra manera, estos acontecimientos pueden verse como (otra) réplica tras el fracaso del extraordinario experimento de política monetaria conocido como flexibilización cuantitativa y tipos de interés cero. Porque si bien los inversores han normalizado el dinero barato en los últimos años -hasta tal punto que apenas notan las distorsiones que provoca- ahora se están dando cuenta tardíamente de lo extraño que era. Entonces, en ese sentido, los dramas fueron ciertamente beneficiosos, incluso si el comercio electrónico hizo que la lección fuera más dramática de lo que podría haber sido.
Un ejemplo inmediato de esto es el carry trade del yen: la práctica de pedir prestado yenes baratos a corto plazo para comprar activos de mayor rendimiento, como acciones tecnológicas estadounidenses. El crédito barato en yenes ha impulsado las finanzas globales desde que el banco central japonés comenzó la flexibilización cuantitativa a fines de la década de 1990, aunque a una tasa que ha fluctuado dependiendo de las tasas de interés de Estados Unidos y Europa.
Pero el carry trade parece haberse disparado después de finales de 2021, a medida que Estados Unidos se aleja de la flexibilización cuantitativa y los tipos de interés cero. Cuando el Banco de Japón (finalmente) comenzó a endurecer su política monetaria a principios de año, la justificación desapareció.
No se puede estimar el alcance de este cambio. El Banco de Pagos Internacionales informa que los préstamos transfronterizos en yenes han aumentado en 742 mil millones de dólares desde finales de 2021, y bancos como la UBS estiman que alrededor de 500 mil millones de dólares en operaciones de carry trade acumuladas estaban pendientes a principios de año. UBS y JPMorgan también suponen que se ha procesado aproximadamente la mitad.
Sin embargo, los analistas no están de acuerdo sobre hasta qué punto estas transacciones impulsaron las acciones tecnológicas estadounidenses y, por lo tanto, explican las recientes caídas de precios. JPMorgan y UBS creen que realmente han contribuido; Charlie McElligott, estratega de Nomura, cree que el carry trade es una “pista falsa”; Él y otros observadores creen que las preocupaciones sobre las acciones tecnológicas estadounidenses sobrevaluadas provocaron el recorte de financiación en yenes, y no al revés. De cualquier manera, el punto clave es que la era en la que el dinero (bastante) gratis alimentaba la inflación de activos en Estados Unidos y Japón está llegando a su fin.
No sorprende que la gente esté buscando otras distorsiones de la flexibilización cuantitativa que durante mucho tiempo han sido ignoradas y que también podrían disiparse. Esta semana los lectores del Financial Times me preguntaron si habrá otra conmoción si el BoJ o el Banco Nacional Suizo liquidan las carteras de acciones que han acumulado en los últimos años (el BoJ posee aproximadamente el 7 por ciento de las acciones japonesas; el SNB tiene fuertes inversiones en acciones estadounidenses). empresas de tecnología como Microsoft y Meta).
Mi respuesta es: “Ahora no”. Aunque estas tenencias parecen extrañas según los estándares históricos, el BoJ insiste en que no las venderá pronto. Lo más interesante, sin embargo, es que los inversores no japoneses ahora están reconociendo este problema después de años de ignorarlo, es decir, normalizarlo.
Lo mismo se aplica a los bonos del gobierno estadounidense. Muchos inversores suponen que, dado que el dólar es la moneda de reserva, la demanda del mismo siempre será fuerte, independientemente del deterioro de la situación fiscal de Estados Unidos y de la incertidumbre en la política electoral. Quizás así sea.
Sin embargo, esta confianza –o complacencia– se vio reforzada por el hecho de que la Reserva Federal actuó como comprador de bonos de último recurso durante el programa de QE. Mientras los traders intentan imaginar un mundo en el que esto cambie, algunos me dicen que se están poniendo nerviosos. No es de extrañar que una subasta de bonos a 10 años por valor de 42.000 millones de dólares esta semana arrojara un resultado inesperadamente débil.
Un cínico podría replicar que todo este cambio de mentalidad podría resultar innecesario: si los mercados realmente colapsan, los bancos centrales se verán sometidos a una presión renovada para que los apoyen. Como resultado, el vicegobernador del Banco de Japón prometió el miércoles «mantener los niveles actuales de flexibilización monetaria», contradiciendo las sugerencias del gobernador del Banco de Japón la semana pasada de que eran inminentes nuevos aumentos de las tasas de interés.
El punto clave, sin embargo, es este: abundante dinero gratis no es una situación “normal”, y cuanto antes los inversores se den cuenta de esto, mejor, ya sean pequeños ahorristas, luminarias del capital privado, administradores de fondos de cobertura o banqueros centrales.
gillian.tett@ft.com
