Por inverosímil que suene, el colapso del banco de Silicon Valley arroja una luz interesante sobre la polémica cuestión de si los bancos centrales deberían elevar los objetivos de inflación para reducir el riesgo de que una política monetaria demasiado restrictiva desencadene una recesión.
Esto se debe a que el SVB, por inepto que sea en su gestión de riesgos y juicio de inversión, terminó siendo víctima del régimen de política monetaria de la Reserva Federal de EE. UU.
Después de la crisis financiera de 2007-2009, las fuerzas deflacionarias han sido el desafío abrumador para los encargados de formular políticas del banco central. Su problema no era reducir la inflación al nivel objetivo, sino elevarla al nivel objetivo. Solo pudieron hacer esto recurriendo a tasas de interés nominales ultra bajas e incluso negativas.
Una consecuencia de esta extrema libertad monetaria, como muestra Edward Chancellor en su libro El precio del tiempo, fue una plétora de distorsiones del mercado, incluida la aparición de la «burbuja de todo» en la que los precios de casi todos los activos se dispararon a alturas astronómicas. A medida que los rendimientos de los activos cayeron drásticamente, los inversores se vieron obligados a buscar rendimientos independientemente del riesgo.
Esa fue esencialmente la historia de SVB, banqueros de innumerables empresas tecnológicas. En el apogeo del auge tecnológico, experimentó una avalancha de depósitos. Dado que esto excedía con creces las posibles oportunidades de préstamo, tenía que encontrar oportunidades de inversión para el dinero. Dado que el papel a corto plazo no tenía casi nada que ofrecer, buscó rendimiento y cerró fondos por valor de $ 120 mil millones.
Los instrumentos a largo plazo son particularmente vulnerables al aumento de las tasas de interés. Cuando la Fed endureció tardíamente la política monetaria en respuesta a una inflación superior a la esperada, la caída del valor de mercado de la cartera de SVB casi acabó con su capital. Esto no habría importado si se hubiera preservado la confianza de los depositantes en el banco, ya que no habría habido pérdidas si los valores se hubieran mantenido hasta su vencimiento. Pero la comunidad tecnológica entró en pánico; hubo una carrera por los depósitos; y SVB tuvo que vender los activos depreciados, provocando su propia quiebra.
Es posible que estemos justo al comienzo de una serie de episodios de inestabilidad financiera que aumentan el riesgo de que la Reserva Federal y otros bancos centrales causen daños graves a la producción y el empleo en su intento de hacer retroceder la inflación al 2 por ciento.
No es de extrañar, entonces, que cada vez más voces pidan que se eleve la meta de inflación del 2 al 3 por ciento. Tampoco es irrazonable cuando, como ha argumentado el ex economista jefe del Banco de Inglaterra, Andy Haldane, estamos observando un cambio hacia arriba en el nivel de precios de equilibrio global. De todos modos, no existe una justificación teórica para equiparar el 2 por ciento con la estabilidad de precios.
Pero mover los postes de la portería parecería sucumbir a la inflación. La credibilidad ya mermada de los bancos centrales sufriría un daño enorme y las expectativas de inflación se dispararían. Por lo tanto, buscarán a tientas, posiblemente siguiendo la sugerencia de Haldane de extender el horizonte de tiempo para alcanzar el objetivo del 2 por ciento o suspenderlo temporalmente mientras prometen restablecerlo en la fecha más temprana posible.
Pero eso deja dos preguntas más amplias. Lo que hemos aprendido sobre las metas de inflación es que siembra las semillas de la inestabilidad financiera en tiempos de deflación. Luego, cuando regresa la inflación, estallan las crisis financieras a medida que aumentan las tasas de interés para tratar de volver a la meta de inflación. De hecho, solo parece funcionar cuando los precios son estables de todos modos.
Ay. Entonces, ¿un caso para un cambio de régimen? Desafortunadamente, cualquier otro arreglo podría dar como resultado una mayor discreción y, por lo tanto, una rendición de cuentas más débil. Optimizar el régimen existente podría ser la opción menos mala.
Luego está la cuestión de cómo un objetivo del 2 por ciento afecta la capacidad de los gobiernos para reducir el nivel actualmente muy alto de deuda pública.
El remedio tradicional es una combinación de crecimiento, que conduce a ingresos fiscales boyantes para pagar la deuda, e inflación, que reduce el valor real de la deuda. Pero el crecimiento es débil y una meta de inflación del 2% reduce el alcance de las quiebras informales a causa de la inflación.
En el pánico general que siguió al colapso del SVB, los bancos se apresuraron a pedir prestados $ 330 mil millones en fondos de respaldo de la Reserva Federal. Crece la especulación de que la Fed podría retrasar nuevas subidas de tipos. Así que estamos atrapados en el nexo de larga data de la política que no se apoya en los auges sino que se relaja agresivamente en las crisis mientras la deuda continúa aumentando inexorablemente. Esta historia no puede tener un final feliz.
john.plender@ft.com