Lecciones de la transmisión de la política monetaria

Ante el tan esperado cambio inminente de la Reserva Federal de Estados Unidos, los informes de la conferencia de Jackson Hole de este año se centraron en gran medida en la orientación sobre las tendencias de las tasas de interés durante los próximos meses.

Si bien los banqueros centrales coincidieron en gran medida en que se podía esperar una flexibilización de la política monetaria en el futuro cercano, hubo menos acuerdo sobre el tema que dio origen a la conferencia: la transmisión de la política monetaria y su eficacia.

Las autoridades parecen estar llegando a conclusiones diferentes sobre si las herramientas de política monetaria a su disposición han funcionado según lo previsto en los últimos años. Además, también parecen tener ideas diferentes sobre si la transmisión de la política monetaria funcionará de manera predecible en la próxima crisis.

Veamos las conclusiones de cada banquero central y lo que pueden aprender unos de otros:

Powell: “Todo sigue como siempre”

A pesar de toda la cautela, el discurso de apertura del presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, exudaba una sensación general de confianza en que ha hecho bien su trabajo.

Su diagnóstico de los problemas de la economía estadounidense en los últimos años fue claro y confiado. En su opinión, estos desafíos ahora “se están desvaneciendo”.

“La mayor parte del aumento de la inflación [was due to] una colisión extraordinaria entre una demanda sobrecalentada y temporalmente distorsionada y una oferta restringida”, dijo. En estas circunstancias, el trabajo de la Reserva Federal era “moderar la demanda agregada y [to anchor inflation] Esperanzas de heredar». Él cree que ambos tuvieron éxito.

Su discurso contenía dos mensajes.

En primer lugar, la transmisión de la política monetaria a través de las condiciones y expectativas financieras funcionó exactamente como se esperaba. Como dijo Powell: “Nuestra política monetaria restrictiva ha ayudado a restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda, reduciendo las presiones inflacionarias y garantizando que las expectativas de inflación se mantuvieran bien ancladas”.

En segundo lugar, los shocks de demanda y oferta que empujaron la inflación por encima de la meta no produjeron cambios estructurales en la economía estadounidense. Esto significa que es razonable suponer que los instrumentos de política monetaria que funcionaron esta vez funcionarán más o menos igual en la próxima crisis.

Lo que Powell no mencionó es que en 2020, la Reserva Federal actualizó su marco de políticas con una nueva formulación (objetivo de inflación promedio flexible) con el objetivo de «equilibrar el sesgo a la baja en las expectativas de inflación creado por el límite inferior del objetivo de inflación». como dijo el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams. Según el objetivo de inflación promedio flexible, se permite que la inflación futura supere el objetivo del dos por ciento si la inflación actual está por debajo de él.

Como señala Powell, las expectativas de inflación de Estados Unidos han tenido un buen desempeño desde entonces y han caído drásticamente desde los altos niveles de 2022. Sin embargo, si las tasas de la Reserva Federal no regresan al límite inferior, podría significar que la Reserva Federal tenía más margen para elevar las expectativas esta vez que en el futuro.

Bailey: en la oscuridad

El gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, adoptó un tono mucho menos optimista.

En primer lugar, señaló que el Banco de Inglaterra no había logrado del todo éxito en la gestión de las expectativas de inflación. “La persistencia de la inflación intrínseca, en la que cambia el comportamiento de fijación de precios y salarios, [ . . . ] todavía está ahí”, dijo, pero añadió que ha disminuido ligeramente durante el año pasado.

En segundo lugar, Bailey parecía no tener una idea clara de qué nivel de restricciones políticas serían necesarias para erradicar la persistencia restante, o incluso cuál de los diversos canales de transmisión de la política monetaria sería mejor para lograr este objetivo.

“¿Está casi solucionada la disminución de la durabilidad? [ . . . ] ¿O también será necesario abrir una brecha de producción negativa, o estamos viendo un cambio más permanente en el diseño de precios, salarios y márgenes que requeriría una política monetaria más restrictiva en el largo plazo?», preguntó a la audiencia.

Las inseguridades de Bailey fueron aún más lejos. En otra parte de su discurso, expresó la opinión de que la transmisión de la política monetaria puede no haber funcionado como se esperaba esta vez, tanto por los importantes cambios estructurales en la economía desde el último ciclo de ajuste como por las características específicas de una subida de tipos de interés cercana a cero. .

Si la transición de una política monetaria ultralaxa a una más estricta ha cambiado la transmisión, este punto no sólo es relevante para el Banco de Inglaterra. En cualquier caso, tiene razón al señalar que la economía global ha cambiado significativamente desde el último ciclo de ajuste global.

Carril: favorecido por las circunstancias

Al igual que Powell, el economista jefe del Banco Central Europeo, Philip Lane, confiaba en que la postura de política monetaria del BCE había llegado según lo previsto. Sin embargo, señaló que, como en Gran Bretaña, “el regreso al objetivo aún no está asegurado”.

Pero su descripción de los diversos canales de transmisión de la política monetaria muestra que ésta fue facilitada por algunos factores externos. Es poco probable que al menos algunos de estos factores se repitan la próxima vez que el BCE tenga que subir las tasas de interés. Esto significa que el BCE también podría tener que cambiar su estrategia en una crisis futura.

En cuanto al impacto de las políticas restrictivas sobre la demanda agregada, Lane dijo que la menor confianza de los consumidores y el aumento vertiginoso de los precios de la energía tras la invasión rusa de Ucrania «han reducido el alcance de la desaceleración de la demanda inducida por el ajuste monetario». Esto significa que la transmisión de la política monetaria será menos fuerte si el próximo período de alta inflación es causado por un shock que contrarresta la política restrictiva, como un shock de demanda positivo. Las lecciones del pasado ciclo de endurecimiento no necesariamente se aplicarán.

La campaña de ajuste del BCE también ha impedido que las expectativas de inflación disminuyan, dijo Lane. Sin embargo, también señaló que “en los años posteriores a la crisis, antes de la pandemia, las expectativas se redujeron”.

En otras palabras, Lane fue explícito sobre lo que Powell había omitido: esta vez el BCE tenía espacio adicional para permitir que aumentaran las expectativas de inflación a mediano plazo y, por lo tanto, podía adoptar un enfoque más suave y gradual para el ajuste. Ahora que las expectativas se encuentran ahora en niveles más altos que antes de la pandemia, es posible que este margen no esté ahí la próxima vez.

También es interesante comparar las conclusiones de Lane y Bailey sobre los efectos de los shocks negativos de demanda y oferta, ya que fueron similares tanto en la eurozona como en el Reino Unido. Mientras que Lane parece creer que la desaceleración de la actividad real arrastró la inflación a la baja, Bailey cree que una mayor inflación impulsó las expectativas de una manera que ni siquiera políticas muy restrictivas pudieron compensar por completo.

Los datos muestran que la inflación subyacente, incluida la inflación subyacente y la inflación de servicios, ha alcanzado un pico más alto en el Reino Unido. ¿Está la economía del Reino Unido luchando con sus propios problemas idiosincrásicos, como la baja participación de la fuerza laboral, lo que hace más difícil contener la inflación mediante altas tasas de interés? ¿O corre Lane el riesgo de llevarse una sorpresa desagradable?

Es importante que los banqueros centrales comprendan la transmisión de la política monetaria. Saber exactamente cómo funcionan los instrumentos del comercio reduce el riesgo de cometer un costoso error de política. Si bien no sabemos cómo se desarrollaron los pensamientos de Powell, Bailey y Lane sobre este tema después de sus discusiones de fin de semana en Jackson Lake Lodge, sí sabemos con certeza qué preguntas se hicieron.

Lo que he leído y visto

• El ex economista jefe del Banco de Inglaterra, Andy Haldane, sostiene que con una desinflación galopante y una actividad económica desacelerando marcadamente, es hora de que los bancos centrales dejen de lado la cautela, o se arriesguen a quedarse atrás.

• Mohamed El-Erian también cree que Powell no arrojó suficiente luz sobre la trayectoria de los tipos de interés de la Reserva Federal después de septiembre. Sin embargo, su mayor preocupación es que los mercados sigan hablando de una flexibilización desinhibida debido a la falta de claridad. Apenas unas semanas después del latigazo de principios de agosto, crece el riesgo de otra gira por el mercado.

• Adam Posen escribió antes del discurso de Powell que el jefe de la Reserva Federal debería utilizar su plataforma para resaltar el daño económico que algunas de las promesas de campaña de Trump significarían para Estados Unidos. También dijo que, dadas las perspectivas fiscales poco claras, Powell no debería descartar la posibilidad de otra subida de tipos el próximo año.

• Las ideas de Kamala Harris sobre vivienda fueron mal recibidas, pero el blogger Noah Smith (Noahpinion) escribió un artículo controvertido (y, en mi opinión, convincente) sobre por qué podrían funcionar.

Un gráfico que importa

En 2022, los bancos centrales de Occidente iniciaron un ajuste cuantitativo con el objetivo de obtener el máximo poder de fuego para responder a la próxima crisis, cuandoquiera que ocurra.

Pero los formuladores de políticas tienen ideas diferentes sobre el resultado final. La Reserva Federal quiere seguir proporcionando toda la liquidez que el sistema financiero necesita, mientras que el Banco de Inglaterra quiere restaurar al menos algo de liquidez a pedido. El BCE se encuentra en algún punto intermedio.

Después de 2008, los bancos centrales pasaron de reservas escasas a reservas abundantes casi simultáneamente. En el mundo post-Covid, sus políticas contables pueden divergir.

Dondequiera que termine este debate complicado y lento, la nueva base de datos del Banco de Pagos Internacionales es una herramienta invaluable para quienes la utilizan.