Los argumentos a favor de la flexibilización son cada vez más fuertes

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¿Han alcanzado su punto máximo las tasas de interés de los bancos centrales en Estados Unidos y la eurozona? Si es así, ¿a qué velocidad podrían caer? Aproximadamente desde mediados de 2021, los bancos centrales tuvieron que endurecer significativamente su política monetaria. Pero lo que deben hacer a continuación es incierto. Independientemente de lo que digan los banqueros centrales sobre sus planes, los acontecimientos siempre tienen la última palabra. Si, como muchos esperan ahora, la inflación subyacente cae rápidamente hacia su objetivo, tendrán que flexibilizar la política monetaria. Si bien la pérdida de credibilidad es perjudicial cuando la inflación sube demasiado, también lo es cuando la inflación baja demasiado. Un retorno a una inflación por debajo de la meta y a una política monetaria “pendiente de un hilo” sería altamente indeseable. El momento de responder a tales riesgos parece estar cerca, más cerca de lo que admiten los bancos centrales, especialmente dadas las demoras en la transmisión de medidas restrictivas pasadas.

El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, y la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, han dicho que no tienen planes de implementar medidas de flexibilización pronto. Las tasas de interés de intervención se han mantenido estables durante algún tiempo: la tasa de interés clave de los fondos federales ha sido del 5,5 por ciento desde julio y la tasa de depósito del BCE ha sido del 4 por ciento desde septiembre. Pero Powell advirtió este mes que la misión de hacer que la inflación volviera a su objetivo del 2 por ciento todavía estaba «muy lejos». De manera similar, Lagarde dijo al Financial Times la semana pasada que la inflación en la zona del euro caería a su objetivo del 2 por ciento si las tasas de interés se mantuvieran en sus niveles actuales «el tiempo suficiente». Pero “no es algo que [means] Veremos un cambio en los próximos trimestres. “Lo suficientemente largo” debe ser lo suficientemente largo”.

Una conclusión razonable de este comportamiento es que, salvo sorpresas, las tasas de interés ahora han alcanzado su punto máximo. Pero los bancos centrales están simultáneamente enfatizando su plan para mantenerlos. Una justificación para publicar esta intención es que es en sí misma una herramienta política. Si los mercados creen que las tasas de interés se reducirán pronto, probablemente harán subir los precios de los bonos, recortando así las tasas de interés y flexibilizando las condiciones monetarias. Dadas las perspectivas inciertas, los bancos centrales no quieren que las estrictas condiciones financieras actuales se vean socavadas de esta manera. Preferirían conservarlos hasta que estén seguros de que sus economías ya no los necesitan.

Hasta ahora, todo es comprensible. La pregunta es cuán inciertas son realmente las perspectivas. Las respuestas que dan los optimistas para Estados Unidos y la eurozona son diferentes. Pero llegan a la misma conclusión: la amenaza de inflación está pasando mucho más rápido de lo que sugieren los bancos centrales. En los análisis actuales, los economistas de Goldman Sachs presentan este caso claramente.

Respecto a EE.UU., sostienen que “la inflación subyacente ha caído drásticamente desde su pico pandémico y se espera que comience su descenso final en 2024”. Suponen que la realineación de los mercados del automóvil, del alquiler de viviendas y del trabajo conducirá a una mayor desinflación. Añaden que «el crecimiento de los salarios ha disminuido en gran medida hasta su ritmo sostenido del 3,5 por ciento». En general, se espera que la inflación básica del gasto de consumo personal (PCE) caiga a alrededor del 2,4 por ciento en diciembre del próximo año. Para la eurozona, Goldman espera que “la inflación base se normalice en 2024. La inflación subyacente se ha enfriado más de lo esperado en los últimos meses”. . y el crecimiento de los salarios está mostrando claros signos de desaceleración”.

Si bien la inflación se está enfriando en ambos lugares, tanto los shocks como el desempeño económico han sido muy diferentes. La divergencia más llamativa este año está en el crecimiento. Las previsiones de consenso para el crecimiento de Estados Unidos y la eurozona en 2023 siguieron a una fuerte caída en 2022, y las previsiones para 2023 cayeron de alrededor del 2,5 por ciento en enero de 2022 a casi cero a finales del año pasado. Pero las previsiones para EE.UU. son ahora del 2,4 por ciento, mientras que para la zona del euro son sólo del 0,5 por ciento. La combinación estadounidense de fuerte crecimiento, bajo desempleo y caída de la inflación se parece más a la “desinflación perfecta” en la que yo no creía. Por qué sucedió esto es un tema para otro momento. Sin embargo, en términos de producción, la desinflación en la eurozona parece menos perfecta. Esto no es sorprendente, ya que la inflación y el débil crecimiento fueron causados ​​por el shock energético provocado por la guerra de Rusia contra Ucrania. (Ver diagramas).

Ahora mira hacia adelante. Como ha argumentado John Llewellyn, la economía estadounidense podría debilitarse significativamente el próximo año. Cuando se trata de crecimiento en la eurozona, incluso los pronósticos relativamente optimistas de Goldman sugieren un crecimiento de sólo el 0,9 por ciento en 2024. Además, incluso esto supone una flexibilización de la política monetaria del BCE en respuesta a mejores noticias sobre inflación. Los bancos centrales deben mirar hacia adelante y ser conscientes de los desfases entre sus acciones y la actividad económica. También podrían echar un vistazo a los datos monetarios. El crecimiento anual de la oferta monetaria amplia (M3) es significativamente negativo. Los datos monetarios no son el objetivo. Pero tampoco hay que ignorarlo.

En resumen, parece cada vez más plausible que este ciclo de endurecimiento esté llegando a su fin. También es muy probable que el inicio de la posterior flexibilización esté más cerca de lo que sugieren los bancos centrales. Si este no es el caso, existe cierto riesgo de que llegue demasiado tarde para evitar una desaceleración costosa e incluso un retorno a una inflación demasiado baja. Aun así, nada de esto es seguro: la formulación de políticas se encuentra ahora en un punto realmente difícil del ciclo.

También debemos tomar nota de algunas lecciones. En primer lugar, la propia resiliencia de las economías confirma que el ajuste estaba justificado: ¿qué sería ahora de la inflación estadounidense sin él? En segundo lugar, a pesar del enorme exceso, las expectativas de inflación se han mantenido bien ancladas. Por lo tanto, el sistema de metas de inflación funcionó bien. En tercer lugar, los mercados laborales también se han desarrollado mejor de lo esperado. En cuarto lugar, un liderazgo con visión de futuro es arriesgado: las autoridades deberían pensar detenidamente antes de asumir compromisos que pronto tendrán que incumplir. Después de todo, no deberían librar una guerra durante demasiado tiempo sólo porque la empezaron demasiado tarde. Sí, el último kilómetro puede ser el más difícil. Pero debes recordar eso cuando cruces la línea de meta.

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