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Roula Khalaf, editora del FT, recoge sus historias favoritas en este boletín semanal.
El autor es jefe de investigación macro de BNP Paribas Asset Management.
Estamos en la cúspide de un cambio en las tácticas del banco central. Los tipos podrían seguir subiendo un poco más, pero probablemente estemos cerca del final del ciclo de subidas de tipos. La atención se está desplazando hacia mantener las tasas de interés en estos altos niveles, tal vez durante un período prolongado.
Si las autoridades quieren que el mercado adopte la narrativa de “mantener durante mucho tiempo” de modo que las condiciones financieras sigan siendo estrictas y las autoridades sigan ejerciendo presión a la baja sobre la inflación, deben proporcionar una explicación creíble de por qué las tasas de interés se mantienen altas durante un período prolongado. La orientación prospectiva sin justificación puede no anclar las expectativas sobre las tasas de interés por mucho tiempo. Puede que esta justificación no sea fácil de encontrar.
El tipo de interés clave no es un instrumento muy eficaz. Un cambio estándar de un cuarto de punto en las tasas de interés tiene un impacto muy modesto sobre la inflación. Incluso una pequeña noticia sobre la inflación probablemente sea suficiente para desencadenar un cambio compensatorio en las tasas de interés. Por lo tanto, para que las tasas de interés permanezcan sin cambios durante el próximo año o más, se debe suponer que no sucede gran cosa. Sería una sorpresa que la volatilidad de los últimos meses diera paso repentinamente a un período prolongado de calma macroeconómica.
Podría decirse que una retención más prolongada en el pico del ciclo de tasas de interés es incluso menos probable que una retención más prolongada cuando las tasas de interés están cerca de neutrales. Fue necesario un aumento sorprendente de la inflación para justificar el aumento de las tasas de interés hasta ahora y con tanta rapidez. Las autoridades están tratando de hacer que la inflación vuelva a los niveles objetivo, pero el ritmo de caída tendría que ser casi glaciar para justificar el mantenimiento de las tasas de interés en estos niveles restrictivos durante un período prolongado. Sin embargo, la tasa de cambio de precios mensual ya se ha enfriado significativamente. Y si las tasas de interés se mantienen estables cuando las expectativas de inflación disminuyen, entonces las tasas de interés reales aumentarán y, paradójicamente, la postura de la política monetaria se endurecerá cuando la inflación caiga.
Sabemos que la política monetaria es testaruda en la práctica. Los retrocesos son inusuales: los aumentos rara vez siguen inmediatamente a los recortes. Las autoridades podrían optar por esperar hasta estar seguros de que el primer recorte del próximo ciclo de flexibilización no se revertirá antes de actuar. Pero eso significa esperar hasta que haya suficientes noticias para justificar múltiples recortes antes de realizar el primero. Por lo tanto, los inversores pueden sentirse cómodos con la idea de que el período de bloqueo podría mantenerse por un tiempo, pero que una serie de recortes seguirán al período de bloqueo.
Tampoco deberíamos considerar un período de tenencia más largo como un reflejo de la estrategia que los bancos centrales han seguido durante la última década. En ese momento, las tasas de interés eran bajas a pesar de las sombrías perspectivas de inflación porque se creía que los costos percibidos de estimular aún más la economía a través de tasas de interés negativas o más compras de activos superaban los beneficios. Las tasas de interés estuvieron más bajas durante más tiempo porque la política se encontraba en un límite inferior efectivo. La misma lógica no se aplica aquí. No existe un límite superior efectivo.
Una suspensión más prolongada parece más plausible si los bancos centrales no han cumplido lo suficiente y no han completado el ciclo de subidas de tipos. Se necesitarán muchas noticias negativas sobre la inflación para convencer a los inversores de que los recortes de las tasas de interés están justificados si creen que la tasa de interés clave se fijó intencionalmente en un nivel demasiado bajo hoy. Pero ahora el control del otro lado está bajo presión. Si las tasas se fijan hoy demasiado bajas, puede que no sean necesarias muchas noticias alcistas para generar expectativas de múltiples aumentos de tasas.
Por el contrario, una moderación prolongada parece menos plausible cuando los bancos centrales han cumplido en exceso y las tasas de interés están por encima de los niveles justificados por las actuales perspectivas de inflación. Si los inversores creen que las tasas de interés son demasiado altas para empezar, muy pocas noticias sobre una disminución de la inflación o un aumento real del desempleo pueden ser suficientes para generar expectativas de múltiples recortes de tasas.
En general, parece más probable que las autoridades implementaran en exceso que en defecto. Muchos, si no la mayoría, de los formuladores de políticas parecen haber estado en modo de gestión de riesgos. Los tipos de interés se han elevado por encima de lo que parece necesario dada la evolución más probable de la inflación. Estos “aumentos de seguros” brindan cierta protección contra el riesgo de que la inflación resulte muy persistente o, si se prefiere, que los modelos de los bancos centrales estén equivocados. A medida que este riesgo disminuya, la política debería adaptarse. Los “aumentos de seguros” deberían entonces revertirse y no mantenerse por un período de tiempo más largo.
Si los bancos centrales realmente pasan de aumentar a mantener, tendrán que proporcionar una comunicación clara y creíble si quieren anclar las expectativas de tasas de interés en un período más largo de mantenimiento. Por encima de todo, los bancos centrales necesitan una narrativa coherente que conecte el antiguo plan con el nuevo. Es difícil explicar por qué un día estás en modo de gestión de riesgos y al día siguiente te comprometes a un bloqueo más prolongado.
