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El autor, editor del Financial Times, es director ejecutivo de la Royal Society of Arts y ex economista jefe del Banco de Inglaterra.
Agosto es el pico de la temporada de cricket inglesa. Para los fanáticos del cricket, yo soy uno de ellos, la lluvia al comienzo de la temporada creó terrenos pegajosos, lanzamientos difíciles donde la pelota no golpea el bate con la rapidez y consistencia esperada. En un portillo pegajoso, un bateo exitoso requiere un enfoque cauteloso y que consume energía.
Los propios banqueros centrales han atravesado momentos difíciles durante los últimos 18 meses, con un crecimiento y una inflación más lentos de lo esperado. Ninguno de los dos se ha desacelerado tan rápida ni tan consistentemente como esperaban los modelos de los economistas o los pronósticos de la curva de rendimiento de los mercados financieros. Los bancos centrales, al igual que los adversarios, han respondido con un enfoque más cauteloso y contundente para recortar las tasas de interés.
Los mercados financieros esperaban que los bancos centrales redujeran las tasas de interés tan vigorosamente como las habían aumentado. Al igual que el Gran Duque de York, que había llevado las tasas de interés a su punto máximo, se esperaba que los bancos centrales volvieran a recortarlas inmediatamente. Sin embargo, más de un año después de su pico, sólo hemos visto recortes cautelosos de las tasas de interés de 25 puntos básicos en el Reino Unido y la eurozona, y ninguno en absoluto en Estados Unidos.
Esta rigidez de las tasas de interés puede explicarse por la rigidez del crecimiento y la inflación. A pesar del ajuste monetario más fuerte en décadas, Estados Unidos ha desafiado repetidamente las predicciones de recesión, con un crecimiento sólido y la creación de alrededor de 7 millones de nuevos empleos. Si bien el crecimiento en el Reino Unido y la eurozona fue más moderado, el desempleo se mantuvo bajo a pesar de las previsiones.
Si bien la inflación general ha retrocedido significativamente hasta alcanzar el objetivo este año, los indicadores de precios subyacentes han demostrado ser más estrictos. En el primer semestre de este año, las tasas de inflación básica en EE.UU., el Reino Unido y la eurozona superaron los objetivos en 1-2 puntos porcentuales en promedio y el crecimiento salarial superó los objetivos en 3-4 puntos porcentuales. La pregunta clave que surge es por qué la inflación ha sido más dura de lo esperado y si continuará.
Hay dos posibles explicaciones para esto. Una opinión es que la inflación que dura más de lo esperado es un fenómeno cíclico. Una situación más difícil de lo esperado en el mercado laboral y en el caso de ciertos bienes y servicios ha fortalecido el poder de negociación de quienes fijan los salarios y los precios. Esto les ha permitido aumentar los salarios reales y los márgenes de beneficio empresarial, lo que a su vez ha ralentizado la caída de la inflación subyacente.
Otra opinión es que el reciente exceso de inflación ha provocado un cambio más duradero en la psicología de la inflación y, por tanto, en las expectativas a largo plazo de quienes fijan los salarios y los precios. Si este es el caso, se podría esperar que la inflación subyacente persistiera durante mucho tiempo incluso después de una desaceleración económica. La persistencia de la inflación sería entonces más un problema de credibilidad que cíclico.
La evidencia siempre ha estado a favor de la explicación cíclica. Los bancos centrales dieron demasiada credibilidad a la segunda hipótesis el año pasado y, por lo tanto, se quedaron algo atrás en el desarrollo. Pero ahora se ha tomado la decisión. Los indicadores de expectativas de inflación a largo plazo se han mantenido con pocos cambios, mientras que la mayoría de los indicadores de corto plazo han caído drásticamente en línea con la inflación general. No hay nada que sugiera una preocupante tendencia al alza en la psicología de la inflación.
Ahora hay señales de que el crecimiento del mercado laboral se está desacelerando, tal vez incluso dramáticamente. Esto es más evidente en indicadores adelantados como el número de puestos vacantes, que han caído aproximadamente un tercio desde su máximo en Estados Unidos y Gran Bretaña y más de un 10 por ciento en la zona del euro. Estos son signos de un mercado laboral que mejora rápidamente. Incluso si los economistas se equivocaran en el momento oportuno, sus pronósticos para la recesión estadounidense aún podrían ser correctos.
En lo que respecta a la inflación, es probable que esta desaceleración económica atenúe las presiones subyacentes al debilitar el poder de negociación de quienes fijan los salarios y los precios. Y eso es lo que sucedió: la inflación subyacente y el crecimiento de los salarios en Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona han caído drásticamente recientemente. La mayoría de los indicadores están ahora entre 2 y 3 puntos porcentuales por debajo de sus máximos de principios de año.
A medida que la inflación subyacente ha caído sin una caída correspondiente en las tasas de interés de los bancos centrales, los costos reales de endeudamiento en Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona han aumentado desde niveles ya elevados. Este endurecimiento de la política monetaria contradice la caída de la inflación subyacente y del empleo y sugiere que los bancos centrales corren el riesgo de quedarse aún más atrás de la curva.
Los terrenos de cricket de Inglaterra ya no son difíciles, como tampoco lo son muchas de las principales economías del mundo, cuya inflación y actividad económica están disminuyendo. En estas circunstancias, y habiendo empezado atrasados, esperaríamos que los bancos centrales ahora se pongan al día y reduzcan las tasas de interés de manera más flexible. Aunque eligieron el momento adecuado, los mercados financieros ahora asumen correctamente que habrá recortes bruscos y significativos de las tasas de interés el próximo año.
El viernes, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, pronunció un discurso en el Simposio de Jackson Hole en Wyoming. El terreno allí no es nada difícil, y Powell dejó claro que ha llegado el momento de empezar a reducir las tasas de interés estadounidenses. Sin embargo, Powell se mantuvo evasivo y se basó en datos sobre la velocidad y el alcance de estas medidas de flexibilización, una advertencia de la que recientemente se hicieron eco los bancos centrales de la zona del euro y Gran Bretaña. Si bien a principios de año podría haberse justificado cierta precaución, ahora es más difícil de justificar. En un momento en que la economía exige que tomen la iniciativa, los bancos centrales siguen el ejemplo. Deben cambiar de rumbo para que la economía misma no flaquee.
