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Roula Khalaf, editora del FT, recoge sus historias favoritas en este boletín semanal.
El autor es economista jefe global de Citigroup.
La situación financiera estadounidense ha alcanzado nuevos niveles de disfunción. En los últimos meses, el país ha atravesado un difícil período de techo de deuda, Fitch ha rebajado la calificación crediticia de los bonos del Tesoro estadounidense y persiste el riesgo de un cierre del gobierno.
Igualmente preocupante es que el gobierno federal esté nadando en un mar de números rojos y que es probable que en los próximos años se produzcan déficits presupuestarios cercanos al 6 por ciento del producto interno bruto. Como resultado, se espera que la deuda nacional aumente al 115 por ciento del producto interno bruto en la próxima década, superando su pico posterior a la Segunda Guerra Mundial.
Estos grandes déficits y el aumento de la deuda plantean riesgos para la economía. Según estimaciones razonables, el Tesoro necesitará emitir 20 billones de dólares en deuda durante la próxima década. La magnitud de esta cuestión no pasó desapercibida para los participantes del mercado. En los últimos meses, la pregunta más común en mis reuniones con inversores de todo el mundo ha sido: “¿Quién comprará esta enorme emisión de bonos gubernamentales?”
A esta pregunta suelen seguir dos más: ¿cuánta deuda es simplemente “demasiado alta”? ¿Y cómo sería una crisis total en el mercado del Tesoro estadounidense? La crisis de los Gilt británicos del año pasado es un ejemplo importante en este sentido. ¿Podría suceder algo similar –y quizás incluso más duradero– en Estados Unidos?
Al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos gubernamentales han aumentado considerablemente en comparación con el año anterior. Impulsados por la postura de política monetaria «más alta por más tiempo» de la Reserva Federal y las crecientes preocupaciones sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas, los rendimientos a 10 años alcanzaron un máximo de alrededor del 5 por ciento en octubre. Más recientemente, las tasas de interés han caído a un rango medio del 4 por ciento a medida que la retórica de la Reserva Federal se ha vuelto más equilibrada y las lecturas de inflación se han moderado.
Nuestra investigación sobre la situación de la deuda nacional de Estados Unidos desde una perspectiva histórica e internacional lleva a varias conclusiones. En primer lugar, la cuestión de quién comprará la deuda recién emitida es inherentemente especulativa. Sin embargo, en nuestra opinión, el deseo de la población que envejece de mantener activos seguros a largo plazo como reserva de valor para la jubilación probablemente sea la principal fuente de demanda. Es probable que esas compras, ya sea directamente de inversores privados o a través de sus intermediarios, sean más sensibles a los precios que antes de la pandemia.
En segundo lugar, no hay manera de predecir los niveles de peligro o el monto de la deuda que es simplemente “demasiado alto”. Es posible que la deuda estadounidense aumente al 150 por ciento del PIB o incluso más con un impacto negativo limitado. Sin embargo, no sería prudente que los responsables de las políticas experimentaran o probaran cuáles podrían ser los umbrales. El curso de acción prudente para la política fiscal es al menos no impulsar los ratios de deuda más allá de sus elevados niveles actuales.
Sin embargo, hay pocas posibilidades de que se adopten medidas correctivas significativas. Una estrategia exitosa probablemente requeriría una combinación de impuestos más altos y menor gasto.
En particular, aumentar el gasto requerirá reformas duras en reclamos y defensa, que representan alrededor de tres cuartas partes del gasto federal estadounidense. Los republicanos en gran medida no están dispuestos a discutir aumentos de impuestos, mientras que los demócratas tampoco están dispuestos a considerar una reforma de las prestaciones sociales, lo que deja la situación fiscal aún estancada. Los obstáculos al crecimiento que probablemente acompañarían a los recortes presupuestarios son otra fuente de moderación.
En tercer lugar, la crisis de los Gilt en el Reino Unido el año pasado ofrece una advertencia. El sello distintivo de un escenario adverso en el mercado del Tesoro sería una caída pronunciada e inesperada en la demanda de valores por parte de los inversores. El resultado sería un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro y de las primas de riesgo en los mercados de crédito y de valores. Dado el estatus del dólar como moneda de reserva global, estas cargas se extenderían a los mercados financieros extranjeros.
Sin embargo, el escenario más probable es que la inquietud de los inversores sobre la deuda eventualmente disminuya y la situación vuelva a la situación más relajada anterior a la COVID. De ser así, las primas requeridas para que el mercado absorba la emisión inminente serían modestas.
Las fortalezas centrales de la economía estadounidense -incluyendo el estatus de moneda de reserva del dólar, la credibilidad de la Reserva Federal y la solidez del balance general del gobierno- deberían dar a los inversores la confianza para comprar deuda adicional. En última instancia, existen pocas alternativas a los bonos gubernamentales, y el alto nivel de deuda de Estados Unidos es un hecho desafortunado pero inevitable.
Aun así, hay poco margen para la complacencia. La paciencia de los inversores tiene límites. Es probable que los mercados den un respiro a Estados Unidos, pero no un perdón total e incondicional.