Justo cuando podría haber pensado que los mercados financieros no podían volverse más locos, lo han hecho. El martes, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, insinuó que la Fed podría aumentar las tasas más de lo esperado para combatir la inflación.
Los rendimientos de los bonos gubernamentales a dos años superaron el 5 por ciento por primera vez desde 2007. Sin embargo, los rendimientos de los bonos del gobierno a 10 años apenas se movieron. Esto empujó la curva de rendimiento más profundamente hacia un estado de Alicia en el país de las maravillas conocido como «inversión», en el que es más caro pedir dinero prestado a corto plazo que a largo plazo. Para el miércoles, la brecha se había ampliado a 107 puntos básicos negativos, un patrón extremo visto solo una vez antes en 1980, cuando Paul Volcker, entonces presidente de la Fed, desató la terapia de choque.
¿Qué desencadenó este patrón? Una explicación es que los inversionistas en bonos creen que Powell seguirá los pasos de Volcker y desencadenará una profunda recesión. Los modelos históricos muestran que «cada recesión desde mediados de la década de 1950 ha estado precedida por una inversión de la curva de rendimiento», como señalaron recientemente los economistas de la Reserva Federal de San Francisco. Agregaron que «solo hubo una inversión de la curva de rendimiento a mediados de la década de 1960 que no fue seguida por una recesión dentro de dos años».
O como Anu Gaggar, analista de la consultora estadounidense Commonwealth, señaló el año pasado: “Desde 1900 ha habido 28 casos en los que la curva de rendimiento se ha invertido; siguió una recesión en 22 de esos episodios”.
Pero hay muy poca evidencia de eso a partir de ahora. Sí, hay evidencia de un aumento en el estrés de los consumidores. Pero, como señaló Powell esta semana, el mercado laboral está al rojo vivo, y cuando me reuní con líderes empresariales en Washington la semana pasada, el ambiente era sorprendentemente optimista.
Entonces, ¿está sucediendo algo que podría causar que el patrón de inversión pierda su poder de señalización? No lo sabremos durante varios meses. Pero hay dos factores clave que los inversores (y la Fed) deben tener en cuenta: el posicionamiento especulativo y el sesgo cognitivo generacional.
El primer número gira en torno a algunos datos clave de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos. Normalmente, cada semana, la CFTC revela si los inversores especulativos como los fondos de cobertura son futuros de tipos de interés «largos» o «cortos» (es decir, si apuestan colectivamente a que los tipos de interés bajarán o subirán, respectivamente).
Pero en un giro horrible e inoportuno, la CFTC no pudo publicar estos datos a tiempo debido a un ciberataque reciente. Sin embargo, sabemos que a principios de febrero, los fondos de cobertura se encontraban en un récord «corto» en el Tesoro a 2 años, es decir, apostando fuertemente a que las tasas subirían.
Sin los datos de la CFTC, no sabemos qué ha sucedido desde entonces. Sin embargo, los reguladores me dicen que creen que ahora hay un posicionamiento de fondos significativo en los bonos del Tesoro, lo que refleja los patrones observados a principios de 2020. Si es así, esto puede haber exacerbado el patrón de inversión (y podría hacer que regrese cuando las posiciones se liquiden en el futuro). .
El segundo problema, el del sesgo cognitivo generacional, gira en torno al concepto de los inversores de lo que es «normal». Una interpretación del patrón de inversión es que los inversionistas esperan que el ecosistema financiero regrese al patrón anterior a Covid de tasas de interés ultra bajas después de que Powell frenara la ola de inflación relacionada con Covid.
Algunos economistas piensan que esta es una apuesta razonable. Esta semana, por ejemplo, hubo un interesante debate entre las luminarias empresariales Olivier Blanchard y Larry Summers en el Instituto Peterson. En él, Blanchard argumentó que pronto volveríamos a un mundo donde las tasas de interés «neutrales» (o un nivel que no cause inflación ni recesión) sean muy bajas, lo que implica que el patrón de inversión actual tiene mucho sentido.
Sin embargo, otros creen que es un error pensar que volveremos al mundo anterior a la COVID-19 de bajas tasas de interés a largo plazo dados los importantes cambios estructurales en la economía global. «Algunas de las razones que hacen que la tasa neutral sea más alta pueden ser temporales, pero no hay razón para pensar que todo es temporal», argumentó Summers.
Dejando a un lado los cambios macroeconómicos, hay otro problema cultural que a menudo se pasa por alto: la tendencia de las personas a definir «normal» como aquello con lo que crecieron. Los financieros menores de 50 años, en particular, han construido sus carreras en un mundo de tasas de interés e inflación extremadamente bajas. Por lo tanto, tienden a ver esto como «normal» (en contraste con la era Volcker cuando la inflación de dos dígitos y las tasas de interés eran la «norma»).
Pero eso podría estar sesgado y hacer que el mercado subestime las tasas a largo plazo, señaló Goldman Sachs. “Los inversores parecen encerrados en un estancamiento secular. . . cosmovisión del último ciclo”, argumenta. «[But] creemos que este ciclo es diferente”, agrega, argumentando que una recesión parece poco probable, lo que significa que las señales del patrón de inversión son incorrectas.
Por supuesto, la historia muestra que cuando los inversores comienzan a invocar la frase «esta vez es diferente», a menudo están completamente equivocados. Solo mire el trabajo que los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han hecho sobre el tema como evidencia.
Pero mientras la Fed, y los mercados, lidian con un país de las maravillas financieras, el punto clave es este: si bien es muy posible que se avecine una desaceleración económica, sería una tontería mirar únicamente a la macroeconomía para comprender las señales del mercado. Ahora más que nunca, los inversores deben reconsiderar sus propios prejuicios sobre la «normalidad». Y oren para que la CFTC logre publicar sus datos de posición cruciales pronto.
