Marcello Minenna es economista y actúa como Asesor Técnico para la Región de Calabria, Profesor Asociado de Econometría Financiera y Finanzas Empíricas en la Università Telematica San Raffaele y Columnista en Il Sole 24 Ore. Las opiniones expresadas son estrictamente personales.
Nuestros lectores son ampliamente conscientes de que la carga de la deuda soberana de Italia es muy alta, tanto en términos absolutos como en relación con el índice de deuda.
Sin embargo, esto ignora una parte significativa del panorama de la deuda: cuando se incluye la deuda privada no financiera, Italia no parece estar tan agobiada.
Para establecer el rumbo, primero echemos un vistazo a cómo ha evolucionado la deuda pública en la UE a lo largo del tiempo.
Deuda pública y privada
Para nuestros propósitos de hoy, comparamos las cuatro economías más grandes de la eurozona, y Grecia, con su carga de deuda históricamente alta y signos recientes de un cambio, utilizando datos del BIS sobre el valor de mercado de la deuda pública y privada.
Los coeficientes de endeudamiento de los países europeos aumentaron durante la mayor parte del período 2008-2022, con la excepción de Alemania:
Como se muestra arriba, la relación deuda/PIB ha estado cayendo desde febrero de 2021. Esta disminución fue global, según lo documentado por el IFF, y se debe a una variedad de factores. En primer lugar, se ha producido un aumento del PIB asociado a la reanudación de la actividad económica y el comercio internacional tras la pandemia. En segundo lugar, desde el final de la crisis de Covid-19, los gobiernos se han vuelto menos dependientes de la emisión de deuda para la financiación.
Y aunque el gráfico anterior muestra que la deuda pública de Italia sigue siendo alta en relación con sus pares, existen otras formas de evaluar la deuda de un país.
Cuando se tiene en cuenta la deuda privada no financiera, el endeudamiento de Italia está muy por debajo del de muchos de sus principales homólogos europeos. Las familias en Italia, por ejemplo, tienen una carga de deuda más baja que todos nuestros países de comparación:
Italia también se caracteriza por una deuda corporativa no bancaria relativamente baja:
Baja deuda general, altas tasas de interés del gobierno
Si combinamos la deuda del gobierno y del sector privado no financiero y luego las comparamos con el PIB, Italia tiene la segunda carga de deuda más baja del grupo, justo detrás de Alemania:
Esto debe tenerse en cuenta, ya que los altos niveles de deuda privada podrían contribuir a la inestabilidad financiera. Este fue el caso de Islandia, donde la relación deuda privada/PIB alcanzó el 450 % justo antes de la crisis económica de 2008.
Las analogías no terminan ahí, ya que esta crisis nos golpeó fuerte cuando las tasas de interés comenzaron a subir. (Si bien el sector financiero de Islandia fue la raíz de sus problemas, la crisis de 2008-2009 mostró que muchos gobiernos no están dispuestos a dejar que sus bancos quiebren y otorgarles un estatus semisoberano).
Pero a pesar del nivel relativamente bajo de la deuda no bancaria general, los rendimientos de los bonos del gobierno italiano siguen siendo altos. El rendimiento promedio de los bonos a 10 años de Italia es el más alto con un 4,45 por ciento en comparación con el 4,42 por ciento de Grecia:
Se podría argumentar que las expectativas de los inversores están más influenciadas por la supervisión regulatoria de la UE que por las condiciones macroeconómicas.
Desde esta perspectiva, Italia parece estar penalizada por un régimen regulatorio que pone demasiado énfasis en el índice de deuda pública mientras subestima o ignora otros parámetros. Un parámetro potencialmente útil que es ignorado por la supervisión regulatoria de la UE es la relación deuda/PIB del sector privado no financiero. El monitor de desequilibrios macroeconómicos de Eurostat dicta que la relación debe permanecer por debajo del 133 por ciento, mientras que el umbral comparable para la relación entre la deuda pública y el PIB de un país es del 60 por ciento.
Otro parámetro ignorado por la supervisión regulatoria de la UE es la medición de las balanzas comerciales. Alemania, a su vez, tuvo un superávit comercial por encima del umbral del 6 por ciento establecido por Eurostat durante años, y de 2012 a 2021 su superávit comercial osciló en o alrededor de este nivel:
Cambiar criterios de convergencia
Una ventaja de las reglas de convergencia sobre las medidas de la deuda pública es que los gobiernos de los Estados miembros de la UE tienen control directo sobre su propio endeudamiento. Al controlar la deuda privada, las relaciones de los gobiernos con los prestatarios e inversores están sujetas a las reglas del mercado, mediadas únicamente por las políticas económicas gubernamentales.
No obstante, podría ser necesario reconsiderar y complementar las medidas estándar en la revisión de los criterios de convergencia prevista para los próximos meses. Esta revisión tiene en cuenta las variables exógenas que han afectado a la UE en el pasado reciente (por ejemplo, la pandemia, la guerra) o que la afectarán en un futuro próximo (cambio climático, flujos de inmigración) y sus implicaciones para la economía real (por ejemplo, presiones inflacionarias, niveles de empleo y necesidades de inversión estructural). Los funcionarios también pueden querer considerar el nivel de deuda privada.
Por ejemplo, podemos suponer que es probable que una deuda baja del sector privado y/o niveles elevados de ahorro privado contribuyan a la estabilidad del sistema y, por lo tanto, estos fenómenos deben tenerse en cuenta en las normas de gestión de la deuda pública.
Un estudio reciente muestra que solo una vez desde 1950 una reducción de la deuda pública ha ido acompañada de una reducción de la deuda del sector privado.
Estos resultados podrían explicarse por el hecho de que una mayor deuda privada podría haber impulsado la economía y, en consecuencia, aumentado los ingresos fiscales y reducido el índice de gasto en estabilizadores automáticos. Alternativamente, endurecer la disciplina fiscal para reducir la deuda del gobierno podría haber desviado recursos del sector privado y obligado a las empresas y familias a endeudarse más.
En cualquier caso, los datos recopilados durante los últimos 70 años muestran que es poco probable que los países de la UE logren reducciones significativas en la relación deuda pública/PIB a menos que el sector privado aumente su riesgo de deuda.
En Italia, la relación deuda pública/PIB ha aumentado desde 2008. Esto continuó hasta el final de la pandemia. Por el contrario, los datos de la deuda privada muestran un crecimiento lento desde julio de 2009, seguido de una disminución más lenta que el promedio que comenzó a fines de 2012, salvo un aumento temporal durante la pandemia:
La riqueza total de las familias italianas (si incluimos también los inmuebles, menos los pasivos) supera los 10 billones de euros. En 2021, el patrimonio neto de las familias italianas fue el más alto de Europa con 8,7 veces su renta disponible (Francia: 8,6; Alemania: 8,8).
Aún así, la tasa de ahorro de Italia, durante mucho tiempo la más alta del mundo desarrollado, ha estado cayendo durante al menos dos décadas. Pero con el inicio de la pandemia, hubo un cambio:
Eso no es sorprendente. En un clima de incertidumbre, es menos probable que las personas consuman y es más probable que gasten parte de sus ingresos en ahorros. Esto es exactamente lo que sucedió entre enero de 2020 y septiembre de 2021, cuando los activos financieros de las familias aumentaron en 334.000 millones de euros, la mayor parte de los cuales estaban en cuentas bancarias.
En 2004, los italianos ahorraron alrededor del 15 por ciento de sus ingresos anuales, una tasa de ahorro promedio superada solo por Alemania y Bélgica y superior a la de la eurozona en su conjunto.
La situación actual es muy diferente. Se estima que las familias italianas ahorran en promedio solo el 10 por ciento de sus ingresos anuales, el más bajo en la historia de Italia, mientras que el promedio de la eurozona es del 14 por ciento. Hay una brecha cada vez mayor entre las tasas de ahorro de las familias italianas y alemanas.
Después de la pandemia, tanto la deuda privada como las tasas de ahorro familiar aumentaron en Italia: este es un claro indicador de un aumento de las desigualdades sociales. En otras palabras, los más pobres y los que sufrieron una caída en sus ingresos se endeudaron para mantener su nivel de vida, mientras que los más ricos invirtieron aún más.
Ahorro, riesgo de deuda, salarios y desigualdades sociales
El continuo empobrecimiento de los italianos se confirma con los resultados de un estudio de la Organización Internacional del Trabajo (OIT): en paridad del poder adquisitivo (PPA), los alemanes y los franceses reciben salarios más altos hoy que en 2008, mientras que los salarios italianos cayeron un 12 por ciento:
Es importante ser consciente de los desafíos que enfrenta Italia en sus esfuerzos por cerrar la brecha de ingresos reales con otros países de la eurozona. La forma más segura de lograrlo, mientras se fortalece la eurozona y la UE, es revisar las políticas de convergencia que se centran demasiado en la deuda pública únicamente.