El autor es jefe de estrategia de divisas de Japón en JPMorgan.
El yen japonés fue una víctima inesperada en un movimiento de precios global hacia tasas de interés más altas. La moneda ha bajado un 15 por ciento frente al dólar este año, y frente a una cesta más amplia de monedas, el yen se encuentra en mínimos no vistos desde la década de 1970.
Los comerciantes de Forex en Tokio destacan rápidamente la causa inmediata de la caída del yen como una simple historia de divergencia en la política monetaria: rendimientos altos en EE. UU., rendimientos bajos en Japón. Mientras que la Reserva Federal de EE. UU. ha comenzado lo que podría decirse que es el endurecimiento más rápido de la política monetaria desde la década de 1990, el Banco de Japón defiende resueltamente una relajación monetaria sostenida.
El razonamiento del gobernador Haruhiko Kuroda era tan simple como inquebrantable. La baja inflación japonesa no requiere aumentos de las tasas de interés internas de la magnitud de la Fed, al menos no todavía. Con los rendimientos fijados por un banco central que ya posee la mitad del mercado de bonos del gobierno, el yen se ha convertido en la principal válvula desencadenante de una brecha de tasas de interés cada vez mayor en EE. UU. y Japón.
A medida que la moneda se debilita, también lo hace el coro de recomendaciones contradictorias para comprar yenes. ¿Qué mejor manera de protegerse contra una perspectiva global cada vez más incierta que una moneda de refugio barata? Y aquí radica el debate. El yen es ciertamente débil. ¿Pero también es barato?
Los inversores deben desconfiar de los argumentos que sugieran que el yen está muy infravalorado. Estos no tienen en cuenta los cambios estructurales en la economía de Japón que han cambiado fundamentalmente el entorno comercial para el yen. Con mucho, el más importante de ellos es un cambio de varios años en el saldo de importaciones y exportaciones de Japón.
Japón registró su segundo déficit comercial mensual más alto registrado en mayo, en parte debido al aumento de las importaciones de energía y materias primas. Pero el cambio a largo plazo en la economía de superávits comerciales a déficits refleja fuerzas más amplias en acción. Una década de subcontratación de fábricas por parte de empresas japonesas ha quitado el aliento a las exportaciones.
No hace mucho tiempo, Japón proporcionó el modelo para el crecimiento de alta tecnología impulsado por las exportaciones para sus economías vecinas: los tigres asiáticos. Pero Japón ahora importa más productos electrónicos del resto de Asia de los que exporta a la región. En pocas palabras, Japan Inc necesita más divisas para pagar las importaciones de lo que gana con las exportaciones: una dinámica fundamentalmente negativa para el yen.
Del mismo modo, los inversores deben tener cuidado con las afirmaciones de que el yen es una cobertura fiable contra la creciente volatilidad del mercado. Los principales índices bursátiles de EE. UU. ya están en territorio de mercado bajista. Y, sin embargo, el yen ha cotizado mucho más débil.
El hecho de que el yen no esté a la altura de su reputación como refugio se debe en parte a la disminución de la popularidad del «carry trade» del yen, que utiliza la moneda para financiar compras de activos de mayor rendimiento en otros lugares. Con una plétora de divisas registrando rendimientos bajos o negativos durante la última década, los comerciantes simplemente no han tomado prestado el yen casi al mismo tipo que antes de la crisis financiera. Los datos del BoJ sugieren que los préstamos en yenes de los bancos extranjeros de sus subsidiarias en Tokio, una medida de la demanda extranjera de financiamiento en la moneda, es apenas el 40 por ciento de su pico anterior a la crisis financiera.
La crisis financiera provocó una huida de los activos de riesgo, catalizó una rápida reversión de los acuerdos respaldados por el yen e impulsó una recuperación estelar del 19 por ciento de la moneda frente al dólar hasta principios de 2008. Ahora, en tiempos de tensión en el mercado, no hay prisa por recomprar el yen para ‘cubrir’ posiciones.
¿Qué puede salvar al yen? La intervención cambiaria ciertamente no es la respuesta, ya que la debilidad del yen refleja fuerzas fundamentales, no actividad especulativa. Una capitulación del BoJ para aumentar los rendimientos de los bonos del gobierno doméstico reduciría el diferencial de tasas de interés entre EE. UU. y Japón. Esto proporcionaría vientos de cola a corto plazo para el yen, al igual que señales de un aumento en los rendimientos de los EE. UU. La reapertura de las fronteras de Japón a los turistas también ayudaría.
Sin embargo, estos factores no indican una reversión a largo plazo para la moneda japonesa, pero sugieren que su volatilidad seguirá siendo alta. El regreso a un período sostenido de apreciación del yen requerirá, en última instancia, un cambio fundamental en la composición de los flujos comerciales japoneses. Un posible impulsor podría ser el reinicio de centrales nucleares fuera de servicio, lo que reduciría la demanda de importaciones de energía; A más largo plazo, trasladar las fábricas de regreso a Japón sin duda pintaría un panorama más optimista para la moneda. Sin embargo, esto también requeriría cambios políticos significativos que van más allá de las consideraciones puramente económicas.