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Buen día ¿Cómo asimilarán los mercados el estallido de la guerra en Oriente Medio? Los pensamientos inmediatamente se dirigieron a los precios del petróleo y a los recuerdos de la Guerra de Yom Kippur de 1973, otro ataque sorpresa contra Israel. El consiguiente embargo petrolero finalmente liberó la inflación estadounidense y obligó a la Reserva Federal bajo el mando de Paul Volcker a controlar la economía. ¿Es esta la fuente correcta? Háganos saber lo que piensa: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.
La prima por plazo
Unhedged ha escrito varias veces sobre el aumento de la prima por plazo, una característica importante y preocupante de la reciente liquidación de bonos a largo plazo. La prima por plazo es el rendimiento adicional que reciben los inversores por mantener bonos gubernamentales a largo plazo como compensación por asumir el riesgo de tipos de interés. Piense en ello como la diferencia de rendimiento entre un bono del Tesoro a 10 años y una extensión diez veces mayor de la tasa de interés esperada a un año durante una década.
Dado que la prima por plazo no es observable, se estima. Los dos métodos principales implican ejecutar modelos de regresión en diferentes partes de la curva de rendimiento. Un enfoque (llamado modelo ACM por los nombres de los autores) utiliza sólo datos de rentabilidad, mientras que el otro (modelo K&W) mezcla datos de rentabilidad con las expectativas de los pronosticadores sobre las tasas de interés a corto plazo. Los resultados a veces difieren, pero recientemente ambos enfoques cuentan la misma historia. La prima por plazo parece volver a ser positiva por primera vez desde 2017:
![Gráfico de líneas de estimaciones estándar de la prima por plazo para bonos gubernamentales a 10 años, porcentaje que muestra valores con prima](https://www.ft.com/__origami/service/image/v2/images/raw/https%3A%2F%2Fd6c748xw2pzm8.cloudfront.net%2Fprod%2F4452c370-65fd-11ee-9b53-51b29c2ae19c-standard.png?source=next-article&fit=scale-down&quality=highest&width=700&dpr=1)
Si la prima por plazo vuelve a caer al promedio de 30 años, podría aumentar el rendimiento a 10 años en unos 80 puntos básicos, ubicándolo no muy lejos del 6 por ciento. Los modelos ACM y K&W pueden incluso ser demasiado optimistas sobre el tamaño de la prima por plazo, dice Michael Howell de CrossBorder Capital.
Por tanto, es importante comprender por qué la prima por plazo está aumentando actualmente. El viernes ofrecimos varias razones posibles y durante el fin de semana los lectores contribuyeron con algunas más (tratamos de distinguirlas claramente, pero hay algunas superposiciones):
La volatilidad esperada de las tasas de interés es mayor, posiblemente porque la volatilidad esperada de la inflación es mayor. El fuerte crecimiento económico, (algunos) signos de inflación persistente y una Reserva Federal que mantiene tasas de interés más altas por más tiempo están ensombreciendo las perspectivas sobre las tasas de interés. También existe la posibilidad de que se produzca una volatilidad de la inflación estructuralmente mayor, por ejemplo debido a perturbaciones de la oferta relacionadas con el clima o crisis geopolíticas. Los inversores exigirán una compensación por esta volatilidad. «Cuando la certeza de las tasas de interés a largo plazo es menor, eso merece una prima por plazo más alta», dice Gordon Shannon, administrador de cartera de grado de inversión en TwentyFour Asset Management.
Existe mayor incertidumbre sobre la solvencia y/o estabilidad política de EE.UU. Al rebajar la calificación de los bonos del Tesoro de Estados Unidos en agosto, Fitch atribuyó la culpa a «un constante deterioro de los estándares de gobernanza», lo que generó temores de que la disfunción política algún día podría conducir a pagos de bonos en mora. Esto es difícil de creer como explicación de una prima por plazo más alta. Dada la necesidad global de activos seguros como inversión y como garantía, así como el papel singular de Estados Unidos en la producción de grandes cantidades de estos activos, el mercado del Tesoro es demasiado grande para quebrar. A menos que realmente se incumpla un pago, los inversores probablemente prestarán atención al hipotético riesgo crediticio de Estados Unidos.
La oferta de bonos gubernamentales ha aumentado considerablemente y seguirá aumentando. Los déficits presupuestarios extraordinarios en tiempos de paz requieren una emisión extraordinaria de bonos. Como informan nuestras colegas Kate Duguid y Mary McDougall, la emisión neta de bonos gubernamentales en lo que va de año ya es la segunda más alta registrada, pero muy por debajo de la avalancha récord de bonos gubernamentales en 2020. Después de algunas subastas de bonos sorprendentemente grandes en el tercer trimestre, Muchos mercados han ganado cuota de mercado. Los observadores esperan que la oferta siga creciendo rápidamente el próximo año.
La demanda de bonos de gobiernos extranjeros no está aumentando. Al menos no a un ritmo que pueda compensar el aumento de la oferta. Algunos han dado la alarma sobre la disminución de las compras de bonos gubernamentales japoneses y chinos, pero Brad Setser, uno de los observadores más cercanos de los datos sobre flujos de capital globales, cree que esto es una interpretación errónea. Se muestra bien en el diagrama por debajo de este límite, la demanda está bien; La historia trata principalmente sobre la oferta:
![](https://www.ft.com/__origami/service/image/v2/images/raw/https%3A%2F%2Fd1e00ek4ebabms.cloudfront.net%2Fproduction%2F3ae7b2da-145b-47fa-9d24-83e462ec373d.png?source=next-article&fit=scale-down&quality=highest&width=700&dpr=1)
El comprador marginal puede volverse más sensible al precio. Los compradores clásicos de bonos gubernamentales a quienes les importa poco el precio incluyen a la Reserva Federal, los bancos comerciales estadounidenses y los bancos centrales extranjeros. Pero la Reserva Federal está implementando su programa de ajuste cuantitativo, los bancos comerciales están tratando de reducir el riesgo de duración y la demanda de bonos gubernamentales extranjeros no está aumentando (ver punto anterior). En su lugar están los gestores de activos, los fondos de cobertura y los fondos de pensiones más conscientes de los precios, destaca Jay Barry de JPMorgan en una nota reciente. Su diagrama:
![](https://www.ft.com/__origami/service/image/v2/images/raw/https%3A%2F%2Fd1e00ek4ebabms.cloudfront.net%2Fproduction%2F06c71b00-3b34-4aea-8148-1fa1586a364c.png?source=next-article&fit=scale-down&quality=highest&width=700&dpr=1)
Los compradores marginales que son más sensibles a los precios y enfrentan una ola de oferta probablemente tengan más poder para exigir una prima por plazo más alta. Sin embargo, nos gustaría señalar que esto parece ser un factor de fondo más que una causa directa del reciente aumento de las primas por plazo del Tesoro. Como muestra el gráfico anterior, la sensibilidad de los precios ha ido aumentando durante algún tiempo.
El equilibrio de riesgo en los bonos ha cambiado. Se cree ampliamente que el mercado alcista de bonos de cuatro décadas ha terminado, lo que deja a los inversores queriendo más cupones en lugar de esperar una apreciación del capital. «Los riesgos relativos de apegarse al límite cero han disminuido (la Reserva Federal tiene mucho margen para recortar las tasas) y los riesgos de una mayor inflación han aumentado». Después de la crisis financiera global, los riesgos fueron mucho más unilaterales y los bonos se utilizado como cobertura para resultados similares a los de Japón “considerados”, enfatiza un valioso lector. Sin embargo, al igual que con la sensibilidad al precio del comprador, no estamos seguros de por qué esto se ha hecho realidad ahora.
El tamborileo de QT continúa. Barry, de JPM, sostiene que la reducción del balance de la Reserva Federal ha contribuido al aumento de la prima por plazo. Primero señala que en la era de la flexibilización cuantitativa posterior a 2008, la forma de la curva de rendimiento estaba estrechamente correlacionada con la prima por plazo. Cuando la Reserva Federal compró bonos a largo plazo, hizo subir los precios y bajar los rendimientos, aplanando la curva de rendimiento en la década de 2010. Al mismo tiempo, cayó la prima por plazo a 10 años. Ahora Barry espera lo contrario: QT debería volver a hacer la curva más pronunciada, lo que a su vez debería aumentar la prima por plazo.
Nada de esto sugiere que debamos esperar algo catastrófico, como una huelga de compradores en el mercado del Tesoro. La centralidad global del mercado del Tesoro hace impensable un colapso real; cualquier cosa que se acerque a ello obligaría al Estado a tomar medidas. Todo lo contrario, como nos dijo Shannon: «Todo es una cuestión de precio». No hay absolutos».
una buena lectura
“Toda la estrategia de Netanyahu hacia los palestinos parece haber fracasado”.
Podcast sin cobertura de FT
![](https://www.ft.com/__origami/service/image/v2/images/raw/https%3A%2F%2Fd1e00ek4ebabms.cloudfront.net%2Fproduction%2Fdfee3b6d-9e31-411d-9bdf-ba4b484346d9.jpg?source=next-article&fit=scale-down&quality=highest&width=700&dpr=1)
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