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A los economistas les gusta retratar a los líderes empresariales como optimizadores perspicaces que utilizan análisis sofisticados para seleccionar inversiones. (Sin duda, a algunos gerentes les gusta pensar en sí mismos de esta manera). Los proyectos potenciales deben generar retornos superiores a un retorno mínimo, que debería depender del costo de capital de la empresa. Cuando el crédito es más barato, más proyectos deberían parecer valiosos. Y el aumento de las tasas de interés debería hacer que los administradores sean más críticos y frenar las inversiones.
La realidad es un poco más complicada. Las bajísimas tasas de interés de la década de 2010 no impulsaron exactamente la inversión en Estados Unidos y el Reino Unido. Y aunque las tasas de interés han aumentado recientemente, la inversión no se ha desplomado. Esto último fue un alivio para quienes temían una recesión desagradable, pero un enigma para los economistas que reflexionan sobre cómo funciona la política monetaria. La evidencia reciente sugiere que las estrictas tasas de interés mínimas podrían ser parte de la respuesta.
Los académicos saben desde hace algún tiempo que los ejecutivos son más conservadores de lo que sugiere la teoría y que los rendimientos mínimos curiosamente no guardan relación con el nivel y los cambios en el costo del capital. En la década de 2010, estos rendimientos tuvieron poca respuesta a las tasas de interés (ciertamente bajas y estáticas), lo que mitigó el impacto de la política monetaria.
Un nuevo blog de economistas del Banco de Inglaterra confirma que a pesar del aumento de las tasas de interés, los ejecutivos han estado ajustando sus rendimientos mínimos con tanta frecuencia como pienso en limpiar las alcantarillas (no muy a menudo). En los tres años transcurridos hasta enero de 2024, el tipo de interés medio de los préstamos a sociedades privadas no financieras aumentó algo más de cuatro puntos porcentuales. El rendimiento mínimo medio aumentó a la mitad. También demostraron que dos tercios de las empresas no utilizan ningún rendimiento mínimo y prefieren otras reglas generales.
Parece que estos rendimientos mínimos en realidad tienen un significado práctico, aunque no está del todo claro por qué algunas empresas dudan tanto en manipularlos. Las empresas que han planteado este obstáculo para la inversión en los últimos tres años eran más propensas a decir que una política monetaria más estricta les había obligado a recortar las inversiones.
Un documento de trabajo reciente de Niels Gormsen y Kilian Huber de la Universidad de Chicago y Masao Fukui de la Universidad de Boston llega a resultados similares para las empresas estadounidenses. Recorrieron llamadas sobre ganancias corporativas y conferencias de inversionistas en busca de menciones sobre el costo percibido del capital y los rendimientos mínimos. Al igual que en el Reino Unido, los rendimientos mínimos se han movido lentamente en los últimos años. Otro trabajo del mismo dúo, que examina las décadas de 2000 y 2010, sugiere que efectos bastante fuertes tardan años en materializarse. Durante siete a once años, un aumento de un punto porcentual en el costo del capital aumenta los rendimientos mínimos en 0,7 puntos porcentuales.
Si el problema de la débil inversión en las dos primeras décadas de la década de 2000 hubiera sido causado por una falta de demanda, uno podría haber esperado que la caída de las tasas de interés arrastraría hacia abajo los rendimientos mínimos y, sin embargo, pocos proyectos superarían este umbral. En cambio, los rendimientos mínimos siguieron siendo estrictos y aparentemente reflejaron la cautela de las empresas. Los economistas sostienen que esta dinámica es suficiente para explicar la mayor parte de la “inversión faltante”.
¿Por qué los líderes no deberían aprovechar oportunidades que parecen valiosas, al menos según los estándares de los libros de texto? Huber señala que los inversores también tienen parte de culpa, ya que parecen tolerar esas reticencias.
Quizás los ejecutivos estén intentando convencer a los inversores de su prudencia. En su discurso de 2022 ante la Asociación Financiera Estadounidense, John Graham, de la Universidad de Duke, contó la historia de un ejecutivo que calificó la tasa de rentabilidad como «sagrada» y temía que la manipulación constante condujera a «decisiones menos consistentes en toda la empresa». O tal vez estas métricas financieras simplemente racionalizan las decisiones tomadas según el instinto de la alta dirección.
Huber y Gormsen tienen una idea diferente de lo que podría pasar. Parece que las empresas de industrias con mayor concentración de mercado (lo que sugiere una competencia más débil) tienen rendimientos mínimos particularmente altos. Sospechan que la competencia es una fuerza que empuja a los ejecutivos a invertir porque temen quedarse atrás de sus competidores. Sin esta competencia, es más fácil que las empresas permanezcan inactivas.
Esta no sería la primera vez que personas en el mundo real han desafiado la lógica pintada en álgebra. Cualquiera que sea la explicación, no parece que los directivos sean ignorantes o desatentos. Parecen ser bastante conscientes de los cambios en su costo de capital. Más bien, algo parece estar sucediendo dentro de la jerarquía de las propias empresas. En lugar de que las personas sean más simples de lo que se pensaba, las organizaciones en las que viven son más complicadas y tienen implicaciones macroeconómicas.
soumaya.keynes@ft.com
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