¿Qué pasa si la Reserva Federal no juega un papel?

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Epifenomenalismo de los bancos centrales

Hace unas semanas preguntamos si Jay Powell tuvo suerte o suerte: si las políticas inteligentes de la Reserva Federal provocaron o simplemente coincidieron con la rápida caída de la inflación en los últimos dos años. Si se cree que Powell y la Reserva Federal tuvieron suerte -y muchos economistas creen que la tuvieron- resulta tentador llevar el escepticismo aún más lejos. ¿Qué pasa si la política de tipos de interés de los bancos centrales en las economías y los mercados es siempre una cuestión secundaria sin sentido o casi sin sentido? ¿Qué pasaría si las tasas de interés (para usar el vocabulario del sofisticado estudiante de filosofía que era hace 25 años) fueran predominantemente epifenoménicas, es decir, que acompañaran cambios importantes en lugar de causarlos?

Hoy en día, “herético” es casi exclusivamente un honorífico que la gente otorga a sus propias creencias, en el sentido de “único y maravilloso”. Pero en Wall Street, la opinión de que las políticas de la Reserva Federal son epifenoménicas es, en el sentido antiguo, herética. Si eso es cierto, entonces muchas de las cosas que los inversores, analistas y expertos dicen, hacen y creen no son más que elaborados rituales en honor a una deidad que no existe.

La gente seria sostiene esta opinión. Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York (que resultará familiar para los lectores de Unhedged por nuestra entrevista con él) actualizó recientemente su defensa del epifenomenalismo de la Reserva Federal en su blog. Sostiene que:

• La tasa de fondos federales, fijada por la Reserva Federal, es una tasa de interés uniforme a corto plazo que no influye significativamente en las principales tasas de interés, como hipotecas, préstamos para automóviles, tarjetas de crédito, bonos corporativos o préstamos comerciales.

• Si bien tanto la tasa de los fondos federales como las principales tasas de interés siguen las mismas tendencias a largo plazo, la relación entre los cambios en la tasa de los fondos federales y las tasas de interés «reales» varía mucho en períodos de tiempo más cortos (pero aún significativos). A veces uno sube y el otro cae, o viceversa, o parece que no hay relación alguna. Por ejemplo, consideremos la tasa de los fondos federales y el rendimiento de los bonos con calificación B. Entre la primavera de 2004 y el verano de 2006, la tasa de interés de la Reserva Federal aumentó más de 4 puntos porcentuales. Las calificaciones B rondaron menos del 1 por ciento. El mercado prácticamente ignoró por completo a una Reserva Federal muy agresiva.

• Las señales de la Reserva Federal podrían tener algún efecto: los mercados podrían creer que la Reserva Federal sabe algo sobre la economía que otros no saben, o que en realidad puede controlar de alguna manera las tasas de interés. Sin embargo, fuera de situaciones de crisis, estos efectos son pequeños.

• En resumen, «la Reserva Federal responde a los cambios del mercado en lugar de gestionarlos y, por lo tanto, es más un seguidor que un líder». Las tasas de interés nominales tienen dos factores fundamentales, ninguno de los cuales está bajo el control del banco central: las tasas de interés reales. (los vinculados al crecimiento económico esperado varían) y la inflación esperada. En la década anterior a la pandemia, las tasas de interés eran tan bajas no porque la Reserva Federal las estuviera suprimiendo, sino porque el crecimiento era débil y no había inflación a la vista.

Damodaran no está solo. El año pasado, Martin Sandbu, del Financial Times, argumentó en un artículo titulado “¿Qué pasa si los bancos centrales no pueden hacer nada respecto de la inflación?”

[T]He aquí un análisis sólido que puede explicar prácticamente todo el comportamiento de la inflación en EE.UU. y la eurozona, y muestra cómo se vería el impacto temporal de una serie de grandes shocks de oferta de un sector a otro…[If]Ésta es, de hecho, la verdadera explicación de los acontecimientos… la política monetaria no podría haber hecho nada para evitar los aumentos inflacionarios de los últimos dos años, y la política monetaria actual no está haciendo nada para reducir la inflación nuevamente.

Sandbu no recurre al epifenomenalismo de la política. Cree que si bien la política de tipos de interés puede tener un impacto, esta vez será «exclusivamente perjudicial» porque debilitará la economía cuando la inflación ya esté muerta. Sin embargo, es fácil ver cómo su argumento puede extenderse a otros eventos inflacionarios que han seguido a shocks de oferta, y tal vez más allá.

En el Wall Street Journal, mi ex colega del mercado de valores Spencer Jakab tiene una opinión similar, comparando al presidente Powell con el Mago de Oz:

El hombre grande y poderoso detrás de la cortina del banco central, Jay Powell, en realidad no puede hacer tanto como la gente cree para evitar que sus carteras se reduzcan cuando la economía ya está tambaleándose.

Pone el ejemplo de la reducción de los tipos de interés en 2007, que inicialmente provocó un aumento de los precios, pero que, a pesar de numerosos recortes adicionales, no pudo evitar que unos meses más tarde estallara una recesión. Incluso en momentos menos extremos, Jakab sostiene (citando el trabajo de David Kostin, estratega jefe de acciones de Goldman en Estados Unidos) que durante los ciclos de recortes de tasas, fue la dinámica económica, no la política de la Reserva Federal, la que impulsó los mercados. Jakab no llega tan lejos como Damodaran, quien sostiene que la política de tipos de interés está tirando de una palanca que no está conectada con nada. Pero su argumento apunta muy claramente en esa dirección.

Existe un largo debate sobre si el epifenomenalismo de los bancos centrales es cierto. Para probar esto, habría que describir y refutar la teoría estándar de cómo las tasas de interés clave impulsan otras tasas de interés. Pero supongamos que el epifenomenalismo es una posibilidad. La pregunta interesante para los inversores es: ¿Qué harían de manera diferente si supieran que la Reserva Federal está siguiendo los mercados y la economía real en lugar de controlarlos?

Por un lado, estarían mucho menos preocupados por los “errores de la Reserva Federal”, especialmente si la política monetaria de la Reserva Federal es demasiado restrictiva y conduce a una recesión. Recuerde, muchas personas, incluidas aquellas sin protección contra riesgos, estaban muy preocupadas por esto en 2022 y, por lo tanto, probablemente corrían un riesgo insuficiente al entrar en el glorioso año 2023. Pero si los inversores hubieran ignorado la política monetaria restrictiva de la Reserva Federal y en lugar de eso simplemente hubieran prestado atención a los fundamentos económicos y los flujos de efectivo corporativos, ¿podrían haberse mantenido optimistas?

una buena lectura

Sobre la balanza de pagos de Estados Unidos.

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