Marijn Bolhuis, Jakree Koosakul y Neil Shenai son economistas del Fondo Monetario Internacional. Todas las opiniones expresadas son propias y no reflejan las opiniones del FMI, su Directorio Ejecutivo o su administración.
Los bancos centrales han iniciado los ciclos de subidas de tipos de interés más agresivos y sincronizados en décadas. Al mismo tiempo, los déficits presupuestarios y las deudas en los países industrializados siguen aumentando.
Esto ha llevado a muchos observadores a señalar las posibles tensiones entre la política monetaria y fiscal: la combinación de una política monetaria restrictiva y déficits elevados es perjudicial para la sostenibilidad financiera, mientras que una política fiscal laxa puede aumentar las presiones inflacionarias, dificultando la política monetaria.
Para comprender mejor las tensiones fiscal-monetarias, recientemente introdujimos el concepto de “estrella R fiscal”. ¡No, no, por favor regresa! Sabemos que puede haber cierta fatiga de R*, pero intentaremos explicar por qué esta variante es un concepto útil.
tengo un mal presentimiento al respecto
En resumen, el valor fiscal R-Star es la tasa de interés real que estabiliza la relación deuda-PIB de un país dada su evolución del déficit, cuando la producción está en su potencial y la inflación en sus niveles objetivo.
Si el R-Star fiscal está por encima de la tasa de interés promedio de la deuda pública, hay margen para que la política fiscal incurra en mayores déficits. Si cae, este alcance se reduce.
La estrella R fiscal es similar al concepto de estrella R en política monetaria (y su contraparte financiera, la llamada “amenaza oscura”). Mientras que la estrella R monetaria controla la política de tasas de interés de los bancos centrales para lograr objetivos de inflación, la estrella R fiscal puede guiar la política fiscal para garantizar la sostenibilidad de la deuda.
Al basar nuestro análisis en las tasas de interés reales, que influyen tanto en la política fiscal como en la monetaria, podemos analizar su relación tanto teórica como empíricamente.
Llamemos a la diferencia entre la estrella R monetaria y la estrella R fiscal “brecha fiscal-monetaria”, que mide las tensiones entre las políticas fiscal y monetaria.
Puede derivar la brecha fiscal-monetaria basándose en un marco macroeconómico estándar utilizando las curvas IS y de Phillips y la ley del movimiento de la acumulación de deuda. Para los expertos en matemáticas, la brecha fiscal-monetaria se puede expresar de la siguiente manera: una brecha positiva se asocia con un aumento de la deuda (primer período), una inflación superior a la meta (segundo período), una consolidación fiscal (tercer período) y una compresión de las primas por plazo. (cuarto período es).
Cuando la estrella R monetaria y la estrella R fiscal son iguales, las autoridades pueden mantener simultáneamente la inflación en los niveles objetivo y estabilizar la deuda. Sin embargo, cuando la estrella R monetaria excede la estrella R fiscal, surgen difíciles compensaciones en materia de políticas.
Con base en la ecuación anterior, si el banco central fija su tasa de interés clave para que corresponda a la estrella R monetaria, la dinámica de la deuda pública podría volverse explosiva sin una reducción del déficit. Alternativamente, el banco central podría mantener las tasas de interés por debajo de la estrella R monetaria para “permitir” el gasto deficitario. Esto reduce la acumulación de deuda pero hace más difícil lograr la estabilidad financiera y de precios.
Dadas estas compensaciones, las autoridades pueden verse tentadas a recurrir a la represión financiera y obligar a los ahorristas nacionales y a las instituciones financieras a asumir deuda pública.
Una perturbación importante del poder
Nuestro documento detallado documenta la evolución de las tensiones fiscal-monetarias a lo largo de la historia moderna y se basa en 140 años de datos de un grupo de economías avanzadas.
Como probablemente puedas imaginar, las tensiones fiscal-monetarias alcanzaron su punto máximo durante la Segunda Guerra Mundial. Después de alcanzar mínimos históricos en la década de 1970, la brecha se mantuvo pequeña y relativamente constante desde principios de la década de 1980 hasta mediados de la década de 2000, debido en gran parte a la caída de la estrella R monetaria tras la desinflación de la era Volcker a principios de la década de 1980.
La brecha fiscal-monetaria se ha ido ampliando desde mediados de la década de 2000 y, a finales de 2022, las tensiones fiscal-monetarias se encuentran en su nivel más alto desde la década de 1950.
Entonces, ¿qué sucede cuando las tensiones fiscal-monetarias son altas?
Históricamente, las brechas fiscal-monetarias más grandes han sido seguidas por niveles de deuda crecientes, inflación más alta y tipos de cambio más débiles (nota estándar: nuestra investigación empírica ayuda a identificar relaciones estadísticamente significativas, pero claramente se necesita más trabajo para explicar completamente la relación causal).
Las brechas más grandes también se correlacionan con la llamada liquidación de deuda pública, el uso de bajas tasas de interés reales y una inflación sorpresa para reducir el valor real de la deuda. No es de extrañar que mayores brechas fiscal-monetarias tiendan a preceder a menores rendimientos reales de los bonos y el efectivo, lo que genera mayores riesgos de crisis futuras de deuda, inflación, moneda, bienes raíces y financieras.
Estos no son los compromisos que estás buscando…
Dadas las crecientes tensiones entre la política fiscal y monetaria, ¿qué podemos hacer para evitar estas consecuencias negativas?
Los gobiernos tienen un papel importante que desempeñar en esto. Suponiendo que los bancos centrales independientes puedan (¡y deban!) seguir cumpliendo sus objetivos de inflación, la reducción convencional del déficit puede aumentar la estrella R fiscal y reducir las tensiones fiscal-monetarias con el tiempo. De manera similar, las reformas pro-crecimiento pueden impulsar el crecimiento potencial y aumentar la estrella R fiscal, lo que también reduciría las tensiones.
Pero implementar la consolidación fiscal y las reformas estructurales puede ser… un desafío. Los votantes no están entusiasmados con el aumento de impuestos y la reducción del gasto gubernamental. A menudo no están dispuestos a aceptar pérdidas a corto plazo a cambio de ganancias a largo plazo. Sin una crisis fiscal, es poco probable que los gobiernos den prioridad a la consolidación fiscal, dadas las importantes necesidades de gasto.
Quizás el R-Star monetario continúe su larga tendencia a la baja y alivie las tensiones sin grandes ajustes fiscales. Pero como sostienen Larry Summers y otros, la trayectoria futura de la estrella monetaria R es muy incierta. Por lo tanto, las autoridades probablemente no deberían apostar todo a un retorno a tasas de interés bajas a largo plazo.
Los políticos pueden verse tentados a liquidar grandes cantidades de deuda mediante diversas formas de represión financiera o a presionar a los bancos centrales para que abandonen sus objetivos de inflación y permitan gastos adicionales. Sin embargo, esto tendría consecuencias devastadoras para los ahorradores y la independencia de los bancos centrales.
Antes de que las autoridades decidan vivir con mayores tensiones fiscales y monetarias, deberían considerar las lecciones de la historia y sus implicaciones para el presente. Se requiere cierto grado de prudencia y humildad en la formulación de políticas.
En algunos casos –como en las primeras etapas de la pandemia– es crucial que las políticas monetaria y fiscal vayan de la mano para apoyar a las familias y las empresas. Pero si se abre una brecha entre el tipo de interés real que es compatible con la estabilidad de precios y el tipo de interés real que estabiliza el ratio de deuda pública, hay que dar algo. R-Star Star Wars está de vuelta.
