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El autor, socio fundador de Independent Economics, fue jefe de previsión económica de la OCDE.
Ha habido muchos comentarios sobre la actual resiliencia de la economía estadounidense. El producto interno bruto creció un 2,9 por ciento en los 12 meses transcurridos hasta el tercer trimestre, mientras que el crecimiento del empleo sigue siendo fuerte (las nóminas no agrícolas aumentaron en 150.000 en octubre) y el desempleo es bajo (3,9 por ciento).
Esta resiliencia parece sorprendente dado el mayor aumento acumulado de las tasas de interés oficiales en 40 años: la tasa clave se ha incrementado en 525 puntos básicos desde marzo de 2022: 425 puntos en 2022 y 100 este año.
El impacto cuantitativo de la política monetaria –tanto en magnitud como en momento- es notoriamente incierto. Sin embargo, una regla general clave es que cada aumento de un punto porcentual en las tasas de interés oficiales reduce la demanda agregada en un punto porcentual, y el mayor efecto se produce el año siguiente. Sobre esta base, el impacto del ajuste monetario hasta la fecha reduciría el PIB alrededor de un 4 por ciento este año y alrededor de un 1 por ciento en 2024 en comparación con lo que habría sido el caso de otra manera.
Algunas estimaciones son más altas. Un estudio reciente de la Reserva Federal de Chicago, que tiene en cuenta los cambios en las tasas de interés reales y esperados, estima que el ajuste de la Reserva Federal ha resultado en una disminución de 5,4 puntos porcentuales en el PIB real durante el tercer trimestre de este año, con una caída adicional de 3,1 por ciento. puntos vence a finales de 2024.
Sin embargo, los efectos de la política monetaria, si bien son importantes, son sólo una parte de la historia: el otro aspecto, mucho más descuidado, es la política fiscal. Y esto ha tenido un efecto cuantitativamente importante en la dirección opuesta. Actualmente consta de dos elementos principales.
El primero y más pequeño de ellos es el fin de la importante recuperación fiscal durante la pandemia. Los controles de estímulo de Donald Trump para 2020 y 2021, que ascendieron a alrededor de 814 mil millones de dólares, o alrededor del 3 por ciento del PIB actual, inicialmente permanecieron en gran medida sin usarse. Luego, los hogares comenzaron a deshacerse de ese exceso de ahorro, pero todavía queda un stock considerable: en agosto, la Reserva Federal de San Francisco estimó el valor en alrededor de 500 mil millones de dólares, o casi el 2 por ciento del PIB. No está claro con qué rapidez se gastarán estos ahorros excedentes sin precedentes. La Reserva Federal de San Francisco espera que “estos fondos para apoyar el gasto personal puedan estar disponibles al menos hasta el cuarto trimestre de 2023”.
El segundo elemento de la política fiscal es una fuerte expansión del gasto público debido a varios programas este año. El tamaño del estímulo estimado con base en cálculos del FMI es de alrededor de 2 puntos porcentuales del PIB estadounidense. Y es probable que el efecto final sobre la demanda agregada sea algo mayor.
Teniendo en cuenta todas estas influencias, la actual resiliencia de la economía estadounidense no parece muy sorprendente. El impacto negativo de la política monetaria, que asciende a entre el 4 y el 5 por ciento del PIB, será compensado en gran medida por la expansión fiscal de este año y la reducción de gran parte del exceso de ahorro restante.
El año que viene, sin embargo, podría ser un asunto diferente. El gasto del exceso de ahorro se detendrá en gran medida y la política fiscal se moverá hacia restricciones de alrededor del 1 por ciento del PIB. Mientras tanto, el impacto retardado del endurecimiento de la política monetaria en los últimos dos años asciende a entre -1 y -3 por ciento del PIB.
Por supuesto, la configuración de políticas está sujeta a cambios. Pero con el déficit presupuestario actual acercándose al 6 por ciento del PIB y el estado de ánimo en el Congreso, parece poco probable que se produzca un cambio importante en la política fiscal estadounidense. La política monetaria bien podría flexibilizarse, especialmente si la inflación cae bruscamente y, de hecho, el mercado actualmente espera que la Reserva Federal reduzca las tasas de interés en 1,4 puntos porcentuales durante los próximos dos años. Pero incluso si ese fuera el caso, es probable que los rendimientos de los bonos, actualmente en 4,6 por ciento para el vencimiento a 10 años, resulten un freno a la demanda.
De cualquier manera, podemos esperar que se hable menos sobre la sorprendente resiliencia de la economía estadounidense en 2024.
