Un argumento a favor del optimismo

Buen día Esta semana habrá una serie de discursos tras la reunión de la Reserva Federal, que culminarán el jueves con un discurso de Jay Powell en el FMI. Suponemos que las opiniones sobre la economía varían ampliamente. “Este es un punto de confianza mínima, no máxima”, como dijo al Financial Times Joseph Gagnon, del Instituto Peterson, la semana pasada. Si tu confianza ha llegado al máximo, danos tu opinión: [email protected] y [email protected].

¿Pueden durar los buenos tiempos?

A Unhedged le preocupa profundamente elogiar el trabajo de otros periodistas financieros. Pero soportaremos el dolor cuando una publicación acreditada se convierta en rehén del destino, presente una predicción clara y la defienda con entusiasmo. The Economist hizo esto a finales de la semana pasada en su editorial «Demasiado bueno para ser verdad». Afirma claramente que las altas tasas de interés garantizarán que “las políticas económicas actuales fracasen, y con ellas el crecimiento que promovieron”.

Para las personas que no están en el negocio de la previsión, una publicación que simplemente describe lo que creen que sucederá puede parecer poco impresionante. Aquellos de nosotros que estamos en el negocio (voluntaria o involuntariamente) sabemos que la necesidad de proteger o poner condiciones a una predicción puede ser irresistible. De ahí el nombre de este boletín, que tiene como objetivo amonestar a sus autores y sólo funciona ocasionalmente.

The Economist sostiene que (a) el exceso de ahorro de los hogares se agotará pronto y, cuando lo hagan, las tasas de interés más altas serán perjudiciales, (b) las empresas ya están sintiendo el dolor en los márgenes, como lo demuestra el aumento de las quiebras, (c) los precios caerán pronto (d) los bancos tendrán que llenar el vacío creado por las tasas de interés más altas en sus balances, y (e) las tasas de interés más altas harán imposible mantener los niveles actuales de generosidad fiscal.

Sería mejor si no estuviéramos en absoluto de acuerdo con este argumento, pero no lo hacemos. Nuestra predicción clave, como la de ellos, es que “la era de máximos a largo plazo se está matando a sí misma al conducir a una debilidad económica que permite a los banqueros centrales recortar las tasas de interés sin disparar la inflación”. ) tomando exposición de duración a valores de renta fija.

Pero creemos que hay más margen para el optimismo del que permite The Economist. De manera simplista, argumentaron que el aterrizaje forzoso era inevitable; una recesión retrasada, no una recesión evitada. Creemos que todavía hay un camino hacia un aterrizaje suave.

Admitimos desde el principio que hay pruebas anecdóticas de que la visión pesimista ya se está haciendo realidad. El informe de empleo del viernes mostró una desaceleración en el crecimiento de los salarios y, lo que es más preocupante, un aumento en la tasa de desempleo al 3,9 por ciento, desde el 3,4 por ciento del año pasado. Esto no es recesivo, pero es un avance desalentador. La Regla Sahm establece que, históricamente, toda recesión ha comenzado con un aumento de la tasa de desempleo promedio de tres meses de 0,5 puntos porcentuales por encima de la línea de base del año anterior. La tendencia actual de tres meses del desempleo está 0,33 puntos porcentuales por encima del nivel de referencia. Algunos otros datos también parecen sombríos. Las últimas encuestas ISM sobre la actividad manufacturera y de servicios son débiles. La confianza del consumidor vuelve a caer.

De hecho, las tasas de interés podrían aumentar más bruscamente el próximo año. La deuda corporativa se canceló en 2020-21, pero no hasta el infinito. Según Goldman Sachs, el monto de la deuda corporativa vencida aumentará de 525 mil millones de dólares este año a 790 mil millones de dólares en 2024 y a más de 1 billón de dólares en 2025. El reembolso de los préstamos estudiantiles tendrá un impacto pequeño pero duradero en el consumo. Ya se están realizando los pagos de intereses. La participación de los pagos privados de intereses en el gasto total aumentó un 40 por ciento interanual hasta casi el 3 por ciento del consumo.

Sin embargo, todavía creemos que hay margen para seguir creciendo el próximo año y en adelante. Así respondemos a los puntos (a) a (e):

El exceso de ahorro pronto se agotará. El concepto de exceso de ahorro es demasiado impreciso y demasiado propenso a problemas de medición como para detectar un punto de inflexión en la economía. La agregación del exceso de ahorro oscurece diferencias distributivas cruciales. Según todas las medidas que hemos visto, el exceso de ahorro ha sido acumulado en gran medida por los hogares de mayores ingresos. Es posible que algunos hogares de bajos ingresos ya se estén quedando sin ahorros, como lo demuestran el aumento de los impagos de los automóviles de alto riesgo y los signos anecdóticos de tensión entre las empresas y los prestamistas que atienden al extremo inferior del espectro de ingresos/riqueza. Y como hemos descubierto, las tasas de ahorro de los hogares en realidad parecen estar cayendo.

Sin embargo, es difícil distinguir el estrés de la normalización del auge pospandémico. Y en cualquier caso, las noticias no son del todo malas. Los datos nacionales sobre salarios y balances de los hogares son alentadores. La última encuesta de la Reserva Federal sobre las finanzas del consumidor, basada en datos desde 2019 hasta finales de 2022, encontró «amplias mejoras en las finanzas familiares estadounidenses». El patrimonio neto ha aumentado marcadamente y la deuda no inmobiliaria ha disminuido, excepto en el quintil de riqueza más bajo, donde ha permanecido estancada. Es precisamente esta riqueza extra la que seguirá desapareciendo, según The Economist. Tal vez; pero los hogares seguirán teniendo ingresos reales más altos. El ingreso real promedio aumentó ligeramente durante el período y los que ya eran ricos obtuvieron mejores resultados; Pero todo tipo de personas experimentaron beneficios, ricos y pobres, jóvenes y viejos, urbanos y rurales, y todos los grupos étnicos (desafortunadamente, la falta de un título universitario siguió siendo una barrera para los aumentos salariales). Y este aumento del crecimiento de los salarios reales ha continuado hasta 2023.

En resumen: ahorrar no lo es todo. Los ingresos también son importantes y parecen estar sobre una base sólida.

Las empresas ya están sintiendo el dolor. Es cierto que aquí en Unhedged somos provincianos estadounidenses; Este es un boletín informativo centrado en Estados Unidos. Pero desde nuestra perspectiva, las empresas, especialmente las más grandes, parecen estar en buena forma. Sería muy extraño que los tipos de interés subieran cinco puntos porcentuales y ninguna empresa sobreendeudada cayera en crisis. Sin embargo, si nos fijamos en las tendencias actuales, llama la atención lo pequeño que ha sido el aumento hasta ahora. Las quiebras este año serán elevadas en línea con la tendencia actual, pero no catastróficas. Gráfico de S&P Global, hasta septiembre:

Una razón para esto es que las empresas ganan dinero. Las grandes empresas que cotizan en bolsa no son necesariamente una muestra representativa, pero con cuatro quintas partes del S&P 500 informando resultados del tercer trimestre, tanto los ingresos como las ganancias están creciendo en un dígito bajo en comparación con los sólidos resultados de hace un año, según FactSet. . Sí, los objetivos de las empresas para el próximo trimestre fueron un poco cautelosos, pero dado el sentimiento de que la gerencia necesita recuperarse de los mercados volátiles, no se les puede culpar.

Los precios inmobiliarios pronto caerán. The Economist afirma que esto sucederá «porque dependen principalmente de que los compradores obtengan nuevos préstamos y, por lo tanto, enfrentan costos mucho más altos». Esto ignora la oferta, que está muy limitada en EE.UU. (entre otros países). Esto se debe a una década en la que la industria de la construcción y las altas tasas de interés obligaron a la gente a contratar hipotecas a tasas de interés bajas. El resultado fue que los precios de las viviendas en Estados Unidos aumentaron un 6 por ciento este año después de sólo siete meses de caída, aun cuando la asequibilidad de las hipotecas es, en cierto modo, la peor de los últimos tiempos. Eso es dos veces más rápido que la inflación general.

Como han argumentado los analistas de Bridgewater, una mejor manera de imaginar el impacto de las altas tasas de interés es frenar la demanda de vivienda. Incluso con tasas hipotecarias del 8 por ciento, la demanda de vivienda aún supera la oferta, pero la brecha sería aún mayor si las tasas se redujeran. Lo que podría reducir los precios de las viviendas son las ventas forzadas si un mercado laboral más débil eleva la tasa de ejecuciones hipotecarias. Además, la caída de los precios también podría deberse a la construcción excesiva en ciudades en auge como Phoenix. Sin embargo, ambos tienen que ver con la oferta, no con la demanda.

Los bancos tienen que reunir capital o fusionarse. Desde la perspectiva de los bancos americanos, esto no nos preocupa especialmente. En marzo, llevamos a cabo un ejercicio de emergencia a gran escala sobre el riesgo de tasas de interés, revisando todos los balances de la industria en busca de pérdidas insostenibles a precios de mercado en activos de renta fija a largo plazo. Algunos bancos no pasaron la prueba y desaparecieron. Ahora se sabe que un gran número de empresas sufren una caída a largo plazo de sus beneficios debido a activos invendibles cuyos beneficios están por debajo de los precios del mercado. Las acciones bancarias están igualmente baratas hoy en día, y eso tiene sentido. Pero a menos que las tasas de interés a largo plazo vuelvan a subir muy marcadamente, parece poco probable que se lleve a cabo una ronda importante de captación de capital (los reguladores pueden exigir mayores reservas de capital, especialmente de los bancos más grandes, pero ese es un tema diferente). Cuando se trata de crecimiento del crédito, la demanda de préstamos bancarios podría ser una limitación mayor que los débiles balances de los bancos. Los prestamistas no bancarios con miles de millones para gastar anhelan préstamos que puedan comprar.

La generosidad fiscal debe terminar pronto. No somos reporteros políticos, pero los obstáculos para algún tipo de consolidación fiscal en un Congreso dividido durante una elección presidencial parecen formidables. Estamos de acuerdo en que es cada vez más urgente aumentar los impuestos y recortar el gasto, pero es posible que estas medidas no se implementen lo suficientemente rápido como para que sean significativas en este ciclo.

Nuestro punto es que todavía es posible repetir el mayor error intelectual de los últimos 18 meses: subestimar la economía estadounidense. (¡También fue culpa nuestra!)

Una vez más, no queremos exagerar nuestro desacuerdo con The Economist. Lo que vemos es una posibilidad significativa de un aterrizaje suave, no la probabilidad de que se produzca. La historia dice que cuando las tasas de interés suben, tienden a ocurrir recesiones. Y el panorama global en realidad parece ser más sombrío que el de Estados Unidos. Pero especialmente si los próximos informes de inflación muestran un mayor enfriamiento, lo que permitiría a la Reserva Federal retirarse ahora o después de una o dos subidas más de tipos, se puede evitar una recesión. (Armstrong y Wu)

una buena lectura

Una defensa de la gestión activa de fondos.

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