El autor es miembro principal de la Harvard Kennedy School y economista jefe de Kroll
Han pasado diez años desde que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, hizo su famosa promesa de hacer «lo que sea necesario» para mantener unida a la eurozona. Qué irónico que el mismo hombre esté ahora al frente del país que podría hundir la unión monetaria en otra crisis.
Los rendimientos de los bonos italianos a 10 años se dispararon después de que el BCE dijera que terminaría su programa de compra de bonos en julio y luego consideraría subir las tasas. El diferencial de los rendimientos del Bund alemán, un indicador clave de las tensiones financieras en Europa, alcanzó el nivel más alto desde 2013. Los funcionarios del BCE tranquilizaron a los mercados al celebrar una reunión de emergencia para anunciar que crearán una herramienta antifragmentación que funciona mejor que las dos que ya tiene. posee. Desafortunadamente para Italia y la eurozona, la tercera vez puede no ser el atractivo.
En la reunión de emergencia del 15 de junio, el BCE anunció que reinvertiría de manera “flexible” los bonos que vencen bajo su programa de compras de emergencia por la pandemia (Pepp). Pero el mecanismo para la reinversión no está claro. Si las reinversiones de Pepp pueden retenerse (reduciendo así temporalmente el balance del BCE) y luego implementarse en un solo país a la vez, podría ser una herramienta increíblemente poderosa. Pero no está claro si esto se permitirá. También existen importantes restricciones políticas. Dudo que el Deutsche Bundesbank esté feliz de cambiar Bunds por BTPs en su balance.
El segundo instrumento disponible son las transacciones monetarias directas (OMT). Creado durante la crisis de la deuda de 2012, OMT implica que el BCE compre bonos del gobierno de un país en los mercados secundarios, siempre que ese país haya aceptado una condicionalidad estricta. Nunca se ha utilizado, en gran parte porque los países han dejado claro que no estarían dispuestos a aceptar las órdenes fiscales del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Aunque todavía existe, prácticamente no está disponible.
Por ello, el Consejo de Gobierno ha encargado al personal que desarrolle una nueva herramienta para combatir la fragmentación. Esperan anunciarlo en la próxima reunión de política el 21 de julio. Me temo que se quedará corto. El programa de reinversión de Pepp es de tamaño limitado e incondicional, mientras que OMT es ilimitado y está sujeto a condiciones estrictas. La nueva herramienta antifragmentación se encontrará en algún punto intermedio.
Para tranquilizar a los inversores, el nuevo mecanismo debe ser sorprendentemente grande. ¿Pero qué tan grande es eso? ¿Y con qué propósito? A medida que la política fiscal diverge en la eurozona, es probable que se amplíen los diferenciales entre los rendimientos de los bonos gubernamentales. ¿Cómo definirá el BCE qué diferenciales son apropiados y cuáles son inaceptables? Cuando el BCE anuncie sus diferenciales objetivo, los inversores los pondrán a prueba.
Para superar la resistencia de los países del norte de Europa preocupados por el riesgo moral y evitar desafíos legales, la herramienta antifragmentación debe tener condiciones. La condicionalidad de un programa completo bajo el ESM es claramente demasiado. Una opción es permitir que los países accedan al instrumento antifragmentación solo si no se encuentran en un procedimiento de déficit excesivo por déficit o deuda excesivos, o si cumplen con los hitos del fondo de recuperación y resiliencia. Pero los rendimientos de los bonos del gobierno pueden cambiar rápidamente, mientras que las revisiones de EDP y RRF son procesos políticos que llevan tiempo.
Además, una de las razones por las que Italia está inspirando el desarrollo acelerado de esta herramienta antifragmentación es que es posible que no sea un obstáculo menor para la participación. Su déficit presupuestario primario (excluyendo los costos del servicio de la deuda) fue de poco menos del 4 por ciento del producto interno bruto en 2021 y tiene un historial relativamente pobre de endeudamiento de fondos de la UE.
El tiempo tampoco está del lado de Italia. Tiene una deuda de unos 200.000 millones de euros que deberá reclasificarse a finales de este año y otros 305.000 millones de euros el próximo año. El vencimiento promedio ponderado de los bonos del gobierno italiano es de alrededor de siete años. Esto se compara con alrededor de 18 años para Grecia. Además, las elecciones se celebrarán en Italia en junio de 2023. La deuda de Italia parecerá aún más riesgosa si Draghi sale y los populistas se mantienen concentrados.
En marzo de 2020, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, declaró (infamemente) que el banco central “no estaba aquí para cerrar los diferenciales. . . Hay otros instrumentos y otros actores que realmente se ocupan de estos problemas”. Eso está mal. Los otros instrumentos son ineficaces y los otros actores, a saber, las autoridades fiscales, no se están fortaleciendo. Los mercados están tranquilos en este momento, pero con un crecimiento lento, alta inflación y altos déficits y cargas de deuda en la Eurozona, una herramienta contra la fragmentación podría desencadenar otra crisis.