Una narrativa complaciente sobre la inflación de Jackson Hole

La semana pasada tuvo lugar en Jackson Hole, en las Montañas Rocosas americanas, la reunión anual de los banqueros centrales, una cita ineludible para los grandes nombres de la política económica y una oportunidad para intercambiar ideas y experiencias en un entorno relativamente privado (el acceso es estrictamente limitado y ni siquiera las presentaciones académicas se transmiten por streaming).

El tema fue “Reevaluación de la eficacia y transmisión de la política monetaria”. Se podría pensar que reevaluar la eficacia es un objetivo loable. Por supuesto, esto plantea la pregunta: ¿Qué creyeron los asistentes a Jackson Hole después del fin de semana que no habían creído antes de llegar? Me alegra que me corrijan, pero supongo que la respuesta es «No mucho».

El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, pronunció un buen discurso. Lo más destacado de la noticia fue su clara afirmación de que “ha llegado el momento de ajustar la política monetaria”, es decir, de empezar a recortar los tipos de interés. Sin embargo, el discurso fue más una afirmación de la eficacia de la política monetaria que una reevaluación de la misma.

Powell proporcionó una “narrativa” del aumento y la caída de la inflación, junto con pequeños aumentos en el desempleo, que

atribuye el aumento de la inflación en gran medida a una colisión extraordinaria entre una demanda sobrecalentada y temporalmente distorsionada y una oferta restringida. Si bien los investigadores difieren en sus enfoques y, hasta cierto punto, en sus conclusiones, parece estar surgiendo un consenso que, en mi opinión, atribuye la mayor parte del aumento de la inflación a esta colisión. En general, la recuperación de las distorsiones relacionadas con la pandemia, nuestros esfuerzos por moderar la demanda agregada y anclar las expectativas han trabajado juntos para colocar la inflación en una trayectoria cada vez más sostenible hacia nuestra meta del dos por ciento.

La desinflación manteniendo al mismo tiempo la fortaleza del mercado laboral sólo es posible con expectativas de inflación ancladas que reflejen la confianza pública en que el banco central generará una inflación de alrededor del 2 por ciento con el tiempo. Esta confianza se ha construido durante décadas y se ha fortalecido a través de nuestras acciones.

Los lectores habituales de Free Lunch saben que la “equivalencia observacional” es muy importante para mí. Esto se refiere al hecho de que varias explicaciones diferentes pueden ajustarse a los datos observados, lo que a su vez tiene diferentes implicaciones para el enfoque político correcto.

Tomemos la narrativa de Powell anterior y consideremos si se perdería poder explicativo si se omitieran las referencias al «sobrecalentamiento» y al «debilitamiento» de la demanda agregada. Lo que quedaría sería una composición temporalmente distorsionada de la demanda (de servicios a bienes), restricciones temporales de la oferta y expectativas de inflación ancladas. Estos me parecen suficientes para explicar la reciente experiencia inflacionaria. Pero si es así, ¿qué papel efectivo ha desempeñado la política monetaria?

Hay dos posibles respuestas a esto. Una es que el ajuste monetario ha debilitado el mercado laboral, provocando que las demandas salariales disminuyan. El problema es que las tasas de interés más altas afectan la contratación y los despidos sólo indirectamente a través de su impacto en la demanda agregada (es decir, sólo debilitan el mercado laboral cuando los empleadores y empleados experimentan una disminución en la demanda de bienes y servicios). Pero el crecimiento general de la demanda alcanzó gradualmente la tendencia anterior a la pandemia durante todo el período y se mantiene sólido. Pero el debilitamiento del mercado laboral también podría deberse al hecho de que la rotación de empleos pospandemia (¿recuerdan la llamada “gran renuncia”?) se ha agotado por completo.

La otra razón -que escuchamos una y otra vez no sólo de Powell sino de todos los banqueros centrales- es que el endurecimiento de la política monetaria impidió un aumento de las expectativas de inflación y devolvió el comportamiento de los precios a la normalidad anterior después de que shocks temporales se abrieron paso en el sistema. (Nótese que esto debilita los argumentos a favor de un efecto directo de las acciones del banco central sobre la inflación salarial: el crecimiento salarial puede moderarse debido a las expectativas de precios, independientemente de si el ajuste monetario tuvo un impacto directo o no.)

Esto es lo que Powell dijo sobre «la importancia crítica de las expectativas de inflación»:

Los modelos económicos estándar han reflejado durante mucho tiempo la opinión de que la inflación volverá a su objetivo cuando los mercados de productos y laborales estén equilibrados -sin necesidad de una desaceleración económica-, siempre y cuando las expectativas de inflación estén ancladas en nuestro objetivo. Al menos eso es lo que dicen los modelos, pero la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo no ha sido puesta a prueba por un aumento sostenido de la inflación elevada desde la década de 2000. No era nada seguro que el ancla de la inflación se mantuviera. Las preocupaciones sobre el desanclaje contribuyeron a la opinión de que la desinflación requeriría una desaceleración de la economía y particularmente del mercado laboral. Una lección importante de la experiencia reciente es que las expectativas inflacionarias ancladas, reforzadas por una acción enérgica del banco central, pueden facilitar la desinflación sin necesidad de estancamiento.

Sin duda, el ancla de la inflación se ha mantenido. Pero, ¿qué experiencia reciente sugiere que una “acción fuerte del banco central” haya contribuido a esto? En otras palabras, ¿cómo podemos saber si las expectativas de inflación tuvieron buenos resultados porque la gente vio que los shocks de oferta y pandémicos se atenuaban y que la inflación disminuía por sí solos, en lugar de debido a las acciones del banco central?

Creo que las mejores medidas de las expectativas de inflación son las que se derivan del comportamiento de quienes tienen dinero en juego directamente, es decir, los inversores profesionales que negocian valores del Tesoro de Estados Unidos tanto nominales como indexados a la inflación, conocidos como «Tips». El siguiente gráfico muestra tres medidas de la inflación equilibrada de Estados Unidos (que está determinada por los diferentes precios a los que los inversores están dispuestos a mantener los dos tipos de bonos) para diferentes períodos de tiempo que comienzan en diferentes puntos en el futuro:

La medida más útil es el avance de 5 años (expectativas implícitas de inflación anual promedio durante los próximos cinco a diez años). He incluido dos más para completar, pero encuentro que «2y2y» está demasiado cerca de la inflación actual y «10y10y» se extiende demasiado hacia el futuro para decirnos mucho. En cualquier caso, cuentan una historia que no es tan diferente a 5y5y.

En primer lugar, las expectativas de inflación se mantuvieron en el nivel de los primeros 15 años de este siglo (y este nivel más alto era claramente consistente con una inflación baja y estable). En segundo lugar, la recuperación pospandémica sacó a la inflación esperada del estancamiento en el que se habían mantenido desde el colapso de los precios del petróleo a principios y mediados de la década de 2000 y años de lento crecimiento. En tercer lugar, las expectativas se estabilizaron alrededor de mayo de 2021 (!), mucho antes del cambio de política monetaria.

¿Pueden los banqueros centrales reclamar esta estabilización para sí mismos? Por supuesto, siempre se puede decir que las expectativas de inflación estable reflejan la confianza en que el banco central hará todo lo necesario para estabilizar la inflación y que los banqueros centrales han demostrado con sus acciones que se han ganado esa confianza. Siempre puedes decir eso porque es difícil imaginar hechos que lo refuten. (De hecho, uno de los artículos presentados en Jackson Hole encontró que las expectativas de los pronosticadores sobre la fuerza con la que respondería la Reserva Federal a la inflación estaban cambiando después el primer aumento de tasas de interés en marzo de 2022 y antes de eso eran “altamente inciertos”. Pero, por supuesto, esto también podría deberse a la opinión de que las presiones inflacionarias impulsadas por la oferta desaparecerían sin la acción del banco central).

Esto realmente nos lleva al ámbito de la “banca central Jedi”, es decir, la idea de que la inflación está determinada por la forma en que los banqueros centrales pueden influir directamente en la psique de las personas. Sin embargo, si esta creencia es la base para evaluar el éxito de la política monetaria, existe el riesgo de que esta evaluación sea más complaciente que autocrítica.

Powell concluyó su discurso afirmando: “Los límites de nuestro conocimiento, que quedaron tan claros durante la pandemia, requieren humildad y un espíritu crítico centrado en extraer lecciones del pasado y aplicarlas con flexibilidad a nuestros desafíos actuales”. .

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