Es difícil quejarse del desempeño del mercado de valores en la primera mitad del año y de cómo prepara a los inversores para el resto de 2024: difícil, pero no imposible. Un rendimiento total del 15% para el S&P 500 en lo que va del año es el vigésimo primer mejor desempeño hasta junio desde 1900, según Goldman Sachs. Entre los años en los que el índice había subido al menos tanto en ese momento, fue del 72%. el resto del año en plus, lo que corresponde a una ganancia media adicional de casi el 9%. La recompensa que recibieron los inversores en acciones estadounidenses de gran capitalización por unidad de riesgo fue extraordinaria: el índice de Sharpe a 12 meses del S&P 500 (rendimiento relativo a la volatilidad estadística) fue más de tres veces el promedio a largo plazo. El S&P 500 ha subido un 33% desde el mínimo de corrección de octubre de 2023, para un rendimiento total anualizado del 56%. La suave subida del índice no sólo permitió a sus propietarios dormir bien por la noche, sino que la extrema calma también permitió que uno pudiera dormir tranquilamente junto con el mercado durante el día. El S&P ha sobrevivido ocho sesiones sin fluctuaciones de hasta medio punto porcentual. Su peor caída diaria en junio fue de un insignificante 0,4%. El índice de volatilidad CBOE está cerca de un mínimo de varios años de alrededor de 12, pero eso parece francamente alto en comparación con la volatilidad observada por el S&P durante los últimos 30 días: poco más de 7, en términos del VIX. A primera vista, no hay mucho que no nos guste aquí, pero eso no debería impedirnos echar un vistazo más de cerca. Preocupaciones del mercado La objeción más popular a esta feliz historia fue inicialmente obvia: los excelentes rendimientos provinieron en gran medida de un puñado relativamente pequeño de empresas con capitalizaciones de mercado muy grandes, mientras que los típicos símbolos de cotización quedaron muy por detrás. Eso es cierto en magnitud: el S&P 500 ponderado por capitalización de mercado ha superado a su versión igualmente ponderada en más de diez puntos porcentuales este año. Sin la acumulación de Nvidia de 1,8 billones de dólares adicionales en valor de mercado desde el 1 de enero, no estaríamos derramando tantos superlativos sobre el raro y optimista desarrollo del mercado en 2024. Durante mucho tiempo he sostenido que los repuntes más estrechos siguen siendo legítimos, que el dinero está persiguiendo una oferta escasa de crecimiento secular de alta convicción que termina desproporcionadamente en las empresas fundamentalmente más fuertes y más macroaisladas. También he argumentado que el tono predominante de frustración y resentimiento entre los inversores hacia esta fase de recuperación intensa ha ayudado de alguna manera a mantener un útil muro de preocupación que por lo demás es evidente en un mercado que ha alcanzado más de 30 máximos históricos en seis meses. no existiría. Es más, el S&P, con ponderación igual, está produciendo un rendimiento anual del 9% este año; no es excelente, pero tampoco del todo débil. Sería aún más preocupante si los sectores tradicionalmente defensivos comenzaran a tener un mejor desempeño y enviaran una señal económica aleccionadora. Las condiciones crediticias se han vuelto algo menos estables en las últimas semanas, aunque desde niveles extremadamente sólidos. Jeff deGraaf, fundador de Renaissance Macro, ha argumentado que el poderoso «impulso cada vez mayor» del repunte del cuarto trimestre tuvo un impacto positivo en las ganancias en tres, seis y 12 meses. Se han cumplido las previsiones a tres y seis meses, por lo que espera un aumento continuo – con algunos incidentes menores – hasta el cuarto trimestre de este año. Todo esto sigue siendo así, tal vez incluso el caso base más creíble, y sin embargo, la dinámica interna perversa de este mercado podría llegar a extremos más peligrosos que podrían hacer que el bono sea más frágil durante un período de tensión. No sólo los días alcistas no han sido generalmente inclusivos, sino que la dirección del S&P 500 ha sido opuesta a la amplitud diaria durante el último mes. Claro, esto es en parte una peculiaridad de la concentración del índice que ya hemos notado (tres acciones representan el 20% del S&P), pero aún revela cierta disonancia debajo de la superficie. La tendencia extrema de las acciones individuales a seguir a menudo su propio camino independientemente del S&P se ilustra aquí con el índice de correlación implícita CBOE. Mide la volatilidad esperada basada en el mercado de los principales miembros del índice versus la del propio S&P 500. Esto es a la vez un patrón observado y una estrategia táctica activa. Se ha vuelto popular el llamado comercio de dispersión (acortar la volatilidad del índice y al mismo tiempo participar en la volatilidad de acciones individuales, generalmente a través de opciones). No hace falta decir que un repentino estallido de estrés en todo el mercado alteraría dichas operaciones con efectos colaterales desconocidos. Tropiezos del impulso Un fenómeno separado pero relacionado ha sido el reciente desempeño de carreras y tropiezos de las acciones de alto impulso, que alcanzaron su punto máximo hace más de una semana cuando Nvidia alcanzó un crescendo de compras. Esta caída en el “factor de impulso” es similar en algunos aspectos a lo que ocurrió en un cambio muy similar en Nvidia a principios de marzo. Este mes el mercado se mantuvo cerca de sus máximos por un tiempo, gracias a una agradable rotación entre los Siete Magníficos y el resto del mercado. Hasta finales de marzo (al final del trimestre anterior), cuando la banda ancha alcanzó su punto máximo y se produjo una caída del 5% en el S&P 500, la única caída significativa en ocho meses. Por supuesto, este revés en un mercado sobrecomprado al final del trimestre coincidió con un pequeño pánico macro. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se salieron de un rango, con el bono a 10 años corriendo hacia el 4,5%, mientras las altas cifras de inflación obligaron a repensar el camino de recorte de tasas de la Reserva Federal y la pregunta obvia de si la economía será «más alta en el largo plazo». .» El “interés” podría sobrevivir. El viernes pasado, cuando el trimestre cerró en un nuevo máximo intradiario, el índice cayó intradía a pesar de un informe de inflación PCE benigno, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense volvieron a subir por encima del 4,3%. Ya sea que los comerciantes orientados a las elecciones hayan recuperado la conciencia de la situación fiscal si se prolongan los recortes de impuestos de Trump o lo que sea, vale la pena observar la interacción. En términos más generales, los datos macroeconómicos fueron, por supuesto, más débiles, pero en general favorables, lo que concuerda con una economía que se desacelera hacia una especie de aterrizaje suave, con los precios del petróleo bajo control, pronósticos de ganancias alcanzando nuevos máximos y una inflación lo suficientemente baja como para darle cierto margen de maniobra a una Reserva Federal dependiente de los datos. . Los inversores aún no están seguros de si la paciencia de la Reserva Federal para mantener las tasas de interés en máximos cíclicos desde julio pasado durará más que la capacidad del mercado de esperar una flexibilización «de seguro» en lugar de una «emergencia». Otros puntos apremiantes a considerar: los estrategas de Wall Street se han apresurado a elevar sus objetivos de fin de año para el S&P (aunque en general permanecen silenciosos), agotando el escepticismo que ha alimentado este mercado alcista. Las reacciones extremadamente hostiles a las ganancias decepcionantes en las acciones de gran capitalización sugieren áreas de expectativas exageradas (Micron) y ventas instintivas a medida que las acciones caen (Walgreens, Nike). Esto se debe a que las estimaciones de consenso para el segundo trimestre no se redujeron como es habitual para reducir el obstáculo durante el trimestre. Una atención excesiva pero justificada a las maquinaciones mecánicas y estructurales sugiere un mercado que, en cierto modo, está saliendo de su caparazón. Hemos visto semanas de intensos análisis y acaloradas discusiones sobre las implicaciones masivas del vencimiento de opciones debido a la avalancha de compras de opciones de compra en el sector tecnológico. ¿Qué tamaño tiene el comercio de distribución? El “factor” de impulso largo-corto hizo girar la cinta por sí solo algunos días. Sin mencionar los enormes cambios en el índice y los efectos distorsionadores de las reglas de diversificación, que requirieron un cambio importante en la ponderación de Apple frente a Nvidia en el SPDR de tecnología. En 2018, Standard & Poor’s se vio obligada a remodelar el sector de servicios de comunicaciones para incluir algunos grandes nombres que inundaban el sector tecnológico (Meta, Alphabet, Netflix). La participación de las acciones tecnológicas en el índice se redujo del 26% al 20%; hoy es el 32,5%. Nada de esto es indicativo de la dirección de las acciones, y nunca se debe convertir a “las máquinas” o a los “cuantitativos” en chivos expiatorios de lo que en última instancia es un mercado de activos que fija los precios en la realidad económica. Sin embargo, ahora está claro que existe una mayor fricción entre el mercado subyacente y los vehículos que lo utilizan.