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El curso de la desinflación nunca es fácil. A finales del año pasado, los mercados de futuros habían descontado seis recortes de tipos para Estados Unidos en 2024. Mis propias expectativas también se habían vuelto bastante optimistas. Pero ahora, después de tres trimestres consecutivos de inflación persistentemente alta, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, advierte que probablemente tomará «más de lo esperado» para que la inflación regrese al objetivo del 2 por ciento del banco central y justifique los recortes de las tasas de interés. En consecuencia, las previsiones del mercado sobre recortes de tipos de interés han cambiado. Algunos sugieren retrasarlo hasta diciembre, en parte para evitar recortes antes de las elecciones presidenciales de noviembre. Sin embargo, no hay señales de un replanteamiento similar en la eurozona: todavía se espera el primer recorte en junio.
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Hay lecciones que aprender de esta historia. Uno es la incertidumbre inherente a cualquier proceso desinflacionario. Otra razón es la dificultad de leer los datos: en este caso, parte de la explicación de las sólidas cifras recientes sobre la inflación “básica” de los precios al consumidor es el “alquiler equivalente al propietario de una propiedad residencial”. Este es sólo un número supuesto. Aún no está claro que haya habido un cambio fundamental en el proceso de desinflación en Estados Unidos. Una lección final es que, si bien hubo claramente algunos factores comunes en el proceso inflacionario al otro lado del Atlántico, las economías de Estados Unidos y la eurozona fueron diferentes: la primera es mucho más dinámica.
Las últimas Perspectivas de la economía mundial del FMI ofrecen una reveladora comparación cuantitativa de los procesos inflacionarios en Estados Unidos y la eurozona, derivados de la inflación promedio anualizada de tres meses. La rigidez del mercado laboral ha impulsado la inflación en Estados Unidos en mucha mayor medida que en la eurozona, y este sigue siendo el caso en particular. Al mismo tiempo, los “efectos de radiación” del aumento de los precios del mercado mundial, particularmente de la energía, fueron mucho mayores en la eurozona. Esto ha llevado a que la inflación de la eurozona sea más creíblemente “transitoria” que la de Estados Unidos. Esto tiene implicaciones para la política monetaria. (Ver diagramas).
Dos datos adicionales ayudan a esclarecer el incidente. Uno de ellos se basa en la demanda interna nominal. Tanto en EE. UU. como en la UE, la demanda nominal general cayó muy por debajo de la tendencia de crecimiento de 2000 a 2023 durante la pandemia. En el segundo trimestre de 2020, la demanda nominal en EE. UU. estuvo incluso un 12 por ciento por debajo de la tendencia y un 14 por ciento por debajo de la tendencia en Estados Unidos. Tendencia de la eurozona. En el cuarto trimestre de 2023, sin embargo, fue del 8 por ciento. por encima de la tendencia en los EE.UU. y el 9 por ciento por encima de la tendencia en la zona del euro (donde la tendencia de crecimiento también fue más débil). Este crecimiento explosivo de la demanda en estas dos economías cruciales no sólo debe haber provocado shocks de oferta, sino que simplemente los mitigó. Sin embargo, esto es cosa del pasado. En el año transcurrido hasta el cuarto trimestre de 2023, la demanda nominal creció sólo un 5 por ciento en Estados Unidos y un 4 por ciento en la zona del euro. El primero es todavía un poco elevado, pero todavía está cerca de lo que se necesita.
Una segunda fuente importante de datos se refiere al dinero. Sigo creyendo que estas variables no deben ignorarse al evaluar las condiciones monetarias. La pandemia provocó no sólo un enorme aumento de los déficits presupuestarios, sino también un crecimiento explosivo de la oferta monetaria en sentido amplio. En el segundo trimestre de 2020, por ejemplo, la relación entre el M2 de EE. UU. y el PIB fue un 28 por ciento superior a la tendencia lineal de 1995 a 2019. Para el cuarto trimestre de 2023, el valor había vuelto a solo el 1 por ciento. Para la eurozona, estas tasas fueron del 19 por ciento y menos 7 por ciento, respectivamente. Estas cifras muestran enormes auges y caídas monetarias. En el futuro, las presiones desinflacionarias pueden resultar excesivas.
Entonces, ¿qué hacer ahora? Al responder a esta pregunta, los banqueros centrales clave deben recordar cuatro puntos cruciales.
En primer lugar, como hemos aprendido ahora, es bastante malo cuando la inflación está significativamente por debajo de la meta porque se corre el riesgo de hacer que la política monetaria sea ineficaz. Los bancos centrales deberían asumir que las consecuencias de una política monetaria demasiado estricta podrían ser casi tan malas como las consecuencias de una política monetaria demasiado laxa. Además, no es trivial que lo primero pueda ser particularmente perjudicial para los deudores vulnerables en todo el mundo.
Un segundo punto es que la incertidumbre actúa en ambas direcciones. Es evidente que la demanda y, por tanto, la inflación podrían resultar demasiado elevadas, especialmente en Estados Unidos. Pero también podría ser demasiado débil. Las medidas que excluirían la posibilidad misma de lo primero podrían hacer que lo segundo fuera una certeza. Entonces, si bien el objetivo es llevar la inflación al objetivo, no tiene sentido pagar un precio para lograrlo: no es infinitamente valioso.
Un tercer punto es que los problemas surgen cuando uno está decidido a excluir la posibilidad de cambiar de rumbo. Si se supone que al primer recorte de tipos habrá que seguir muchos más en la misma dirección, el nivel de certeza requerido antes de que comience es demasiado grande. El precio de esperar para estar seguro puede ser el precio de esperar demasiado.
El último punto es que depender de los datos realmente tiene sentido. Pero los nuevos datos sólo son importantes si influyen significativamente en las previsiones futuras. Lo que importa no es lo que está sucediendo ahora, sino lo que sucederá en los próximos meses o incluso años si las políticas actuales funcionan a través del sistema. La nueva información debe verse a través de esta lente. Hay buenas razones para creer que las recientes noticias sobre inflación en Estados Unidos tienen poca importancia. A menos que la Reserva Federal esté suficientemente convencida de que éste es el caso, debería ignorarlo.
Ahora las decisiones se vuelven realmente complicadas. Hace dos años estaba claro que era necesario endurecer la política monetaria: el riesgo de terminar en un mundo con inflación alta era demasiado alto. Pero ahora está claro que el BCE pronto comenzará a flexibilizar las medidas. La situación básica en Estados Unidos es más equilibrada. Pero la Reserva Federal tampoco puede esperar eternamente.
martin.wolf@ft.com
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