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El autor es ex banquero central y profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.
A casi nadie le disgustaría el tono ligeramente festivo del discurso del presidente de la Reserva Federal estadounidense, Jay Powell, en Jackson Hole el viernes. Las funestas predicciones de que la Reserva Federal tendría que aumentar drásticamente las tasas de interés y el desempleo para controlar la inflación no se han hecho realidad.
Por supuesto, la Reserva Federal no puede dar por cumplida su misión todavía, y dado que la inflación en los servicios y la vivienda continúa, el último tramo podría ser el más difícil. Pero el banco central de Estados Unidos ha recorrido un largo camino desde una inflación IPC del 9 por ciento en junio de 2022 a menos del 3 por ciento el mes pasado. Mientras intentamos comprender cómo sucedió esto, sigue existiendo un riesgo potencial que no podemos ignorar.
La pandemia y la guerra en Ucrania han interrumpido el suministro. La pandemia también distorsionó la demanda primero de bienes y luego de servicios a medida que las economías reabrieron. Los desequilibrios resultantes llevaron a la inflación. Gran parte de la desinflación posterior se produjo porque los desequilibrios entre la oferta y la demanda se reajustaron de forma natural y sin influencia de la Reserva Federal.
Sin embargo, más allá de esto, la demanda aumentó después de la pandemia debido a la confianza en el gasto de los hogares y al enorme y sostenido gasto fiscal del gobierno de Estados Unidos. Las tasas de interés más altas de la Reserva Federal ayudaron a frenar parte de esa demanda: la construcción de nuevas viviendas ha caído significativamente desde que el banco central comenzó a aumentar las tasas de interés.
Sin embargo, las ventas en otros sectores, como el de los automóviles, han aumentado desde que la Reserva Federal empezó a subir las tasas de interés. Que los esfuerzos de la Reserva Federal para frenar la demanda son sólo una parte de la historia lo confirma el Índice de Condición Financiera de la Reserva Federal de Chicago, que proporciona una visión general de cuán ajustados están los mercados monetario, de bonos y de acciones, así como los mercados tradicionales y «en la sombra». -Sistema bancario. De hecho, el índice es hoy más barato que su promedio de este siglo, en un momento en que las políticas de la Reserva Federal parecen ser bastante duras.
La razón por la que la Reserva Federal no ha tenido que restringir más la demanda es porque la economía estadounidense se ha beneficiado de una expansión de la oferta debido a la inmigración y el aumento de la productividad. Así pues, la desinflación ha ido acompañada de un crecimiento constante, y la economía hasta ahora va camino del proverbial “aterrizaje suave”. La expectativa de tal resultado explica en parte por qué los mercados financieros no han reaccionado negativamente al ajuste monetario de la Reserva Federal.
Sin embargo, hay otra razón. Durante el período favorable de condiciones financieras laxas antes de la pandemia, cuando la deuda de los hogares y las empresas en relación con el PIB cayó, muchos actores financieros buscaron aumentar la rentabilidad asumiendo riesgos financieros adicionales y aumentando su deuda mediante préstamos. A veces el apalancamiento estaba implícito en las estrategias de inversión o negociación de los fondos de pensiones y los fondos de cobertura. Cuando la pandemia estalló en marzo de 2020, desencadenó una “carrera por dinero en efectivo”. Los bancos centrales acudieron al rescate aumentando enormemente las reservas monetarias, bajando las tasas de interés y lanzando programas de préstamos extraordinarios.
Como resultado, el apalancamiento explícito e implícito del sector financiero nunca ha disminuido realmente. Incluso cuando los bancos centrales comenzaron a retirar sus medidas de flexibilización aumentando las tasas de interés y reduciendo los balances, no se mostraron reacios a intervenir nuevamente. Cuando los bancos comerciales medianos estadounidenses tuvieron problemas en marzo de 2023, el Departamento del Tesoro implícitamente aseguró todos los depósitos no asegurados, mientras que la Reserva Federal y los bancos federales de préstamos hipotecarios prestaron generosamente, deteniendo el pánico. Cuando los mercados japoneses se desplomaron recientemente, el gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, sugirió que el Banco de Japón no aumentaría las tasas de interés si los mercados fueran inestables.
Generalmente hace falta una crisis económica o un pánico financiero para librar a los mercados financieros del exceso de deuda. Si los bancos centrales logran un aterrizaje suave, los mercados no habrán experimentado ninguna de las dos cosas, aunque se verán respaldados aún más por recortes de las tasas de interés, lo que conducirá a una mayor deuda. A medida que los bancos centrales sigan reduciendo sus balances, la relación deuda-efectivo en el sistema seguirá aumentando, aumentando la probabilidad de una reacción brusca ante las malas noticias, ya sea un giro preocupante en las guerras comerciales, unas elecciones presidenciales conflictivas o tensiones geopolíticas. Paradójicamente, la estabilización económica puede aumentar la probabilidad de inestabilidad financiera.
Por supuesto, todo esto no significa que los bancos centrales deban provocar una recesión económica para limpiar el sistema financiero. Sin embargo, sí significa que deberían elevar el nivel de intervención cuando el sistema tenga problemas. Al igual que ocurre con los incendios forestales, los incendios pequeños pueden prevenir los más grandes. Si bien los banqueros centrales de Jackson Hole tienen razón al adoptar una actitud cautelar, deberían estar un poco preocupados por lo que significará su éxito.
