Jay Newman era gestor de cartera en Elliott Management. Gestión. John-David Seelig es científico de datos en Rose Technology. Alexander Campbell fue inversor en Bridgewater Associates y es director ejecutivo de Rose Technology.
Las quiebras nacionales, como las familias felices, son más que similares. Son obras de pasión en las que cada actor persigue objetivos obvios pero contradictorios. A saber:
Deudores del gobierno: Los políticos en ejercicio – rara vez las mismas personas (a menudo corruptas) que originalmente pidieron prestado el dinero – quieren apaciguar a su gente y al sector público pagando lo menos y lo más tarde posible.
acreedor – rara vez son las mismas personas que compraron originalmente los bonos – quieren que se les pague tanto como sea posible lo más rápido posible. Lo más importante es que quieren condiciones que garanticen la inclusión en los índices de los mercados emergentes para que los nuevos bonos parezcan lo suficientemente atractivos como para hacer subir los precios y vender bonos.
El sector oficialcomo el FMI, ni siquiera pretende ser un árbitro imparcial. Siempre se pone del lado de los deudores para garantizar que sus propios préstamos por motivos políticos sean reembolsados en su totalidad.
El chino: verdaderos emprendedores e innovadores en un mundo de inversiones y préstamos gubernamentales predatorios. Después de otorgar préstamos cuestionables para proyectos de mala calidad de la Franja y la Ruta, trabajan incansablemente para recibir pagos en efectivo o en especie. En toda su altura. No importa lo que pase.
Todo el elenco está en el escenario para la obra. del día: Sri Lanka. Después de llegar inicialmente a un acuerdo con algunos de sus acreedores soberanos (aún quedan pendientes 6.000 millones de dólares de reclamaciones chinas), Sri Lanka ahora ha podido celebrar un acuerdo de reestructuración con tenedores de bonos que representan 13.000 millones de dólares de deuda externa. Los bonistas han ofrecido recortar una gran parte de la deuda principal a cambio de un bono “macro” que depende del desarrollo económico.
Como siempre, los acreedores están tratando de ponerse al día y recuperar algunas de sus pérdidas. Los llamados estímulos del PIB son sólo la última idea impracticable en un intento de abordar el problema más amplio de los préstamos y empréstitos imprudentes. En el extraño universo de la deuda del mundo en desarrollo, las malas ideas prosperan.
Mientras Argentina entra en el sexto año de su batalla legal sobre su versión de la izquierda del PIB (ganó en el Reino Unido pero perdió en Estados Unidos), el entusiasmo injustificado continúa. Como señaló FTAV a principios de este año:
A lo largo de los años, el Fondo Monetario Internacional, la Reserva Federal, el Banco de la Reserva de Australia, la Banque de Francia, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y las Naciones Unidas han abogado por una opción.
No es que los izquierdistas sean inherentemente estúpidos. Concepto. Esta idea es simple: si a un deudor le va bien, los acreedores que se salten los pagos hoy deberían recibir más dinero mañana. Esto es matemáticamente elegante y lingüísticamente ineludible.
Pero aparte de servir como hoja de parra para los gobiernos que aparecer amigables con el mercado, simplemente no funcionan.
El acoplamiento del PIB parece atractivo porque es una abstracción. Pero sus diversos elementos son vulnerables a la influencia directa e indirecta del gobierno, como lo demuestra la actual disputa sobre los bonos vinculados al PIB que Argentina emitió en 2005. En realidad, las características vinculadas al PIB brindan poca protección a los acreedores, pero brindan a los deudores otra oportunidad de manipular las reestructuraciones de la deuda.
Todos los componentes del PIB están influenciados por las políticas gubernamentales. Y a veces los gobiernos revisan sus métricas por razones legítimas, aparentemente para reflejar fuentes de datos cambiantes, mejoras metodológicas y objetivos económicos cambiantes. La política fiscal y exterior impacta directamente los componentes del PIB, y la forma más fácil de aumentar el PIB es a través del gasto, aunque un dólar de gasto rara vez resulta en un aumento correspondiente del PIB.
Además de la economía interna, la forma en que se informa el comercio puede tener un impacto directo en el PIB nominal. Para protegerse de la impresión de dinero o de la devaluación artificial, los inversores podrían intentar vincular los tipos de cambio a la realidad económica. Los bonos suelen emitirse en una moneda independiente. Sin embargo, otro método consiste en ajustar el PIB a la inflación local mediante un deflactor del PIB.
La elección de este deflactor puede producir resultados dramáticamente diferentes, incluso en economías altamente desarrolladas como Estados Unidos.
Para aumentar el riesgo de malas prácticas morales, los gobiernos suelen reponderar y revisar el cálculo y la metodología de los deflactores de la inflación. Una alternativa al cálculo de la inflación podría ser confiar en los tipos de cambio; nuevamente, esta no es una solución perfecta ya que están influenciados por la geopolítica (por ejemplo, las diversas incursiones de Rusia en Ucrania).
Ambas opciones pueden ser extremadamente volátiles. En el caso de Argentina, los tipos de cambio y los deflactores de la inflación habrían dado como resultado rendimientos muy diferentes para los instrumentos vinculados al PIB según el mes.
Volvamos a Sri Lanka: el país ha perdido un importante impulso en los últimos años y al mismo tiempo ha acumulado nuevas deudas. Los líderes actuales hacen muchas promesas, pero las instituciones aún no han sido puestas a prueba.
Argentina se caracteriza por los peligros cada año. La volatilidad proviene no sólo de factores geopolíticos que afectan el crecimiento, sino también de la mala gestión económica y de la emisión de deuda interna y externa en gran medida desenfrenada, y eso incluso antes del riesgo siempre presente de una intervención gubernamental maliciosa.
No importa. Las lecciones que Argentina ha aprendido sobre la fragilidad inherente de las características macroeconómicas no se están aprendiendo. Los habitantes de Sri Lanka adoptarán una forma de vinculación del PIB. Después de eso, pasarán a otras reestructuraciones. Como los ciclos de crecimiento son tan largos, se necesitarán años para ver si la reestructuración o el endeudamiento adicional funcionarán. Los jugadores actuales ya no existirán; los bonos habrán cambiado de manos.
Incluso si los macroizquierdistas son inútiles, tienen perfecto sentido en el extraño mundo de los préstamos en moneda extranjera a los países en desarrollo. Son sólo el último capítulo de una saga de 50 años de grandes ilusiones: esos errores obvios que los personajes de este psicodrama se niegan a reconocer.
La ilusión original de que permitir a los países en desarrollo tomar prestados bonos en moneda fuerte bajo las leyes estadounidenses y británicas estimularía el desarrollo y alentaría un comportamiento responsable se ha convertido en un círculo vicioso. Los políticos del Tercer Mundo pueden ocasionalmente obtener cantidades ilimitadas de efectivo en los mercados internacionales de capital, pero si no cumplen con sus obligaciones de pago, los inversionistas del Primer Mundo (los únicos que realmente compran los bonos a la par) y los ciudadanos del Tercer Mundo (que de todos modos apenas se benefician de los bonos) dinero recaudado) el precio.
La “Gran Ilusión” sigue siendo tan rentable para muchos que pocos están dispuestos a reconocer que derramar divisas sobre países corruptos con instituciones débiles no los hace más honestos, más responsables o más ricos.
Pero eso no impide que nadie mantenga la ilusión de que otorgar préstamos a países en desarrollo bajo leyes extranjeras es una buena idea al introducir una nueva característica (cuestionable). A medida que los contratos de bonos se vuelven prácticamente inaplicables y el campo de juego se inclina cada vez más a favor de los deudores, los acreedores luchan por encontrar maneras de alguno Aprovecha y asegura un trozo de tarta un poco más grande.
Pero honestamente. ¿Cuál es el punto de todo esto? El ciclo nunca termina. Una optimización adicional, como el enlazador de macros, puede funcionar o no, pero no cambia la dirección del juego lamentablemente predecible.
