A donde va el interés

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Roula Khalaf, editora del FT, recoge sus historias favoritas en este boletín semanal.

El autor es ex vicepresidente de la Reserva Federal y asesor económico global de Pimco.

Ahora que hemos dejado atrás el primer recorte de tasas de interés de la Reserva Federal, la discusión ha pasado de «cuándo» el banco central comenzará a recortar las tasas de interés a «hacia dónde» se dirigen las tasas de interés.

Esta transición no es sólo una cuestión de semántica. El nivel en el que finalmente se estabilizan las tasas de interés es importante para toda la economía. Sin embargo, el debate a menudo se centra demasiado en la tasa de interés real neutral de la Reserva Federal, conocida como R-Star. Ésta es la tasa de interés que ni estimula ni inhibe el crecimiento económico.

Piense en ello como la zona Ricitos de Oro de las tasas de interés -ni demasiado altas, ni demasiado frías- simplemente perfecta para mantener la estabilidad de precios y el máximo empleo una vez que la economía llegue allí. Si bien el R-Star es crucial para comprender la evolución de la política monetaria en los próximos años, las estimaciones al respecto son imprecisas. No se observa, varía con el tiempo y está determinado por una variedad de fuerzas nacionales y globales.

Echemos un vistazo a 2018, cuando la inflación era del 2 por ciento y la economía avanzaba hacia el pleno empleo. Este año, la Reserva Federal elevó la tasa de interés clave al 2,5 por ciento. Esto correspondía a una tasa de interés real del 0,5 por ciento, lo que para muchos representaba una “nueva neutralidad” en la política monetaria.

En contraste, antes de la crisis financiera global, la tasa de política real promediaba alrededor del 2 por ciento, mientras que la tasa de política nominal promediaba alrededor del 4 por ciento. Hoy, el gráfico de dispersión de la Reserva Federal, una representación visual de los pronósticos de tasas de interés de las autoridades, muestra un objetivo para la tasa de fondos federales de alrededor del 3 por ciento una vez que la inflación se estabilice en el 2 por ciento y el mercado laboral esté plenamente empleado.

Estoy de acuerdo en que la tasa de política neutral probablemente habrá aumentado desde el 0,5 por ciento previo a la pandemia, pero creo que ese aumento será modesto. Otros argumentan que las tasas de interés reales neutrales tal vez tengan que ser significativamente más altas que el 1 por ciento aproximado pronosticado por la Reserva Federal y que actualmente se refleja en los mercados financieros. Señalan una reversión de los factores que mantenían bajas las tasas de interés antes de la pandemia y una perspectiva fiscal preocupante para Estados Unidos, con déficits y deuda en aumento. Estados Unidos también podría estar al borde de un auge de productividad impulsado por la IA, lo que podría aumentar la demanda de préstamos de las empresas estadounidenses.

¿Pero qué tipos de interés verdaderamente neutrales? Por supuesto, existe una curva de rendimiento completa a lo largo de la cual el Tesoro y los prestatarios privados emiten bonos, e históricamente esa curva de rendimiento tiene una pendiente positiva: las tasas de interés aumentan con el tiempo para compensar a los inversores por el riesgo de mantener la deuda por más tiempo. Esta es la llamada prima por plazo.

Las inversiones –como las que vimos en la curva estadounidense hasta hace poco– son raras y no son la nueva normalidad. La curva de rendimiento estadounidense se ajustará en relación con la tasa de interés «inicial» de la Reserva Federal en los próximos años, aumentando su inclinación en comparación con la experiencia previa a la pandemia para equilibrar la demanda de bonos estadounidenses con el aumento de la oferta. Esto se debe a que los inversores en bonos necesitan ganar una prima por plazo más alta para absorber la emisión de bonos que seguirá inundando el mercado.

Al igual que con el propio R-Star, la prima por plazo no se observa y debe inferirse de datos macroeconómicos y de mercado ruidosos. Hay dos formas de hacer esto. La primera es utilizar encuestas a los participantes del mercado para estimar la tasa promedio esperada de los fondos federales durante la próxima década y comparar esa estimación con el rendimiento observado de un bono del Tesoro a 10 años. La encuesta disponible más reciente estima que la prima por plazo implícita bajo este enfoque es de 0,85 puntos porcentuales.

La segunda forma de estimar la prima por plazo es utilizar un modelo estadístico de curva de rendimiento. Este método proporciona una estimación actual de aproximadamente cero. Personalmente, prefiero el enfoque basado en encuestas a los participantes del mercado y la creencia de que el término xpremium es actualmente positivo y es probable que crezca a partir de aquí.

Dada la enorme y creciente oferta de bonos que los mercados necesitarán absorber en los próximos años, es probable que las tasas de interés sean más altas que en los años anteriores a la pandemia. Pero creo que la mayor parte del ajuste requerido provendrá de la pendiente de la curva de rendimiento, en lugar de un objetivo mucho más alto para la tasa de interés clave en sí.

Si la opinión es correcta, es un buen augurio para los inversores en renta fija. Se les recompensa por asumir el riesgo de tipos de interés en los buenos tiempos y también se benefician del valor de cobertura de los bonos de su cartera cuando la economía se debilita. Entonces las tasas de interés tienen más margen para bajar y, por tanto, para que los precios de los bonos suban.