Lecciones de la gran inflación

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El discurso del presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, en el Simposio Económico de Jackson Hole el mes pasado fue lo más cercano a una canción de victoria que un banquero central sobrio puede cantar. «La inflación ha caído significativamente», señaló. “El mercado laboral ya no está sobrecalentado y las condiciones son ahora menos tensas que antes de la pandemia. Las limitaciones de la oferta se han normalizado». Y añadió: «Con una retirada adecuada de las restricciones políticas, hay buenas razones para creer que la economía volverá a una tasa de inflación del dos por ciento mientras el mercado laboral se mantiene fuerte». Así que, ¡buenos tiempos!

Este es un resultado mejor de lo que yo y muchos otros esperábamos hace dos años. De hecho, el éxito en reducir la inflación con sólo un modesto debilitamiento de la economía real es una grata sorpresa. El desempleo, enfatizó Powell, es del 4,3 por ciento, “todavía bajo según los estándares históricos”. En la eurozona y Gran Bretaña las perspectivas son menos halagüeñas. Pero también hay perspectivas de tasas de interés más bajas y una demanda más fuerte allí. Como señaló, una de las razones de este éxito fue la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo. Esto es lo que se pretendía lograr con el régimen de “metas de inflación promedio flexibles”. Pero también vale la pena señalar que hubo algo de suerte, particularmente en términos de oferta laboral.

A pesar de estos hallazgos, es necesario aprender lecciones porque algunas de las historias que se cuentan sobre este episodio son falsas. Se han cometido errores al comprender la economía de Covid. También se han cometido errores al atribuir el aumento de precios únicamente a shocks inesperados de oferta. La demanda también influyó. Es muy probable que vuelvan a producirse grandes shocks de oferta, al igual que habrá nuevas crisis financieras. Los bancos centrales deben aprender de esta experiencia, incluso si creen que este episodio no resultó tan malo.

Un punto importante es que tiene más sentido ver lo ocurrido como un shock al nivel general de precios que como un aumento de las tasas de inflación. Entre diciembre de 2020 y 2023, el índice de precios al consumo aumentó casi un 18 por ciento en Estados Unidos y la zona del euro y un 21 por ciento en Gran Bretaña. Esto está muy lejos del casi 6 por ciento que, según se informa, se alcanzó en tres años. No es de extrañar que tantos hablen de una “crisis del costo de vida”. Además, este aumento es permanente. En el contexto de las metas de inflación, estos son shocks del pasado. Eso no significa que pronto serán olvidados.

Lo que es crucial es que los shocks temporales de oferta no conduzcan automáticamente a saltos permanentes en el nivel general de precios. La demanda debe al menos compensar los aumentos permanentes de precios, y probablemente los provocará. En este caso, las respuestas fiscales y monetarias al shock del Covid fueron fuertemente expansivas. De hecho, la pandemia ha sido tratada casi como si fuera otra Gran Depresión. No sorprende que la demanda se disparara inmediatamente después de su finalización. Al menos esto compensó el efecto general de los aumentos de precios en productos y servicios escasos. Se podría argumentar que esto impulsó gran parte de la demanda que provocó estos aumentos de precios.

El monetarista británico Tim Congdon advirtió sobre esto, como señalé en mayo de 2020. Consideremos la famosa «ecuación de intercambio» del economista estadounidense Irving Fisher: MV=PT (donde M es la oferta monetaria, V es su velocidad, P es el nivel de precios y T es el volumen de transacciones). Entre el cuarto trimestre de 2019 y 2020, la relación entre M3 (oferta monetaria amplia) y PIB aumentó 15 puntos porcentuales en la eurozona, 17 puntos porcentuales en Estados Unidos, 20 puntos porcentuales en Japón y 23 puntos porcentuales en Estados Unidos. Reino Unido. Se trataba de un exceso de oferta global de dinero. Nada, habría dicho Milton Friedman, era más seguro que la posterior “escasez de oferta” y el rápido aumento de los niveles de precios. La política fiscal añadió más leña al fuego. Sí, en tiempos normales no se puede controlar la economía con dinero. Pero un ensayo de Bruegel sugiere que el dinero sólo desempeña un papel en la inflación en condiciones turbulentas. El Banco de Pagos Internacionales ha argumentado de manera similar. Por lo tanto, no deben ignorarse las grandes expansiones (y contracciones) monetarias.

Esta expansión monetaria fue excepcional: desde 2020, las tasas han podido volver a su nivel base mientras que el PIB nominal se ha disparado. Los monetaristas habrían predicho que la inflación se estabilizaría, y así fue. Este resultado estuvo respaldado por expectativas de inflación estables y, en algunos lugares, por la inmigración.

El hecho de que el gran salto en los niveles de precios se deba a la interacción de la escasez de oferta provocada por el Covid y la guerra de Ucrania y la fuerte demanda no significa que esta última haya sido un gran error en comparación con las alternativas. Una demanda más débil también habría tenido importantes costos económicos y sociales. Pero debemos analizar precisamente esas alternativas con cuidado, porque es probable que se produzcan grandes shocks una y otra vez.

Pero ese pasado ya pasó. ¿Y ahora qué? Una gran pregunta es si la inflación realmente se estabilizará. Otra es hasta qué punto caerá el salto de las tasas de interés. ¿Vivimos en un mundo donde las tasas de interés serán permanentemente más altas? Y si es así, ¿ha desaparecido ya el miedo al límite más bajo del tipo de interés?

El hecho de que las economías se hayan mantenido en gran medida resilientes a pesar del ajuste monetario sugiere que éste puede ser el caso. Pero esto plantea una amenaza para la futura estabilidad financiera y fiscal: la nueva deuda será mucho más cara que la antigua. Es posible que el envejecimiento, las menores tasas de ahorro, la presión fiscal y las altas necesidades de inversión, particularmente para la protección del clima, hagan que la deuda pública y privada se vuelva cada vez más cara. De ser cierto, este posible problema de “euforia a largo plazo” podría resultar una pesadilla.

El sistema de metas de inflación ahora enfrentaba dos desafíos importantes: la crisis financiera y el Covid. Ambos apenas sobrevivieron. Pero podrían producirse más shocks importantes, algunos de ellos pronto.

martin.wolf@ft.com

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